艺术品作为一种兼具收藏属性和投资属性的物品，其最初被人们所接受的是其收藏属性。在进入二十一世纪后，其投资属性才逐渐显现。艺术品的双重属性增加了其投资价值，再叠加显著的顺周期性，艺术品能够在经济向好时为投资者提供超额收益，在进行资产配置时，加入艺术品的投资组合或能提供一种带来超额收益的投资思路。当然，并不是所有的艺术品都能被称作是精品艺术被作为投资标的。精品艺术均有以下特征。其一，精品艺术一定是原创作品，没有原创性，就无所谓艺术精品。其二，精品艺术必然要得到广泛认可，需要被社会各界广泛承认，其中包括艺术专业人士以及大众消费群体。其三，精品艺术应是超越时代，并能不断传承的。其四，艺术精品要在艺术史上占有重要位置，经得起艺术历史长久检验。

相对于股票、债券、房地产，鲜有人了解投资艺术品的功效，艺术品在投资组合中占比较低。而作为一种具有文化属性和经济属性的投资品来说，艺术品天然就是一种具有重要投资意义的标的。虽然短期可能会受到投资组合的冷落，但长期来看，伴随着市场经济周期的更替，艺术品在投资组合中的价值将会显现。

本文为研究艺术品对资产组合的作用，基于国内股票、国外股票、房地产以及艺术品四种资产，采用2002-2019年数据，通过描绘不同投资组合的有效边界，研究在不考虑杠杆情况下艺术品在资产配置中的作用。

一、分析

(一)历史分析

通过观察近二十年的艺术品指数走势，能够发现艺术品价格具有显著的顺周期性。在经济萧条时期，艺术品价格会进入下降周期。而在经济繁荣时期，艺术品价格会逐步走高。此外，根据艺术品指数和GDP增速的关系还能够看出艺术品市场的走势能提前反应GDP的增速，如下图中虚线所示，艺术品指数的升高和降低都在GDP发生同步响应之前，其时间大概是半年左右。

图 1 艺术品与GDP增速(左轴为艺术品指数，右轴为GDP增速)

注：数据经Choice金融数据库、雅昌艺术网整理所得

(二)相关性分析

马科维茨的均值方差模型认为：往资产组合中加入相关性低的资产可以优化资产组合。根据所收集的数据，对这四种资产间的相关性进行了计算，并记录在表格1当中。

根据表格1可以发现，艺术品和其他资产普遍具有低相关性，很适合加入资产组合来分散风险。所谓相关，即同涨同跌。资产组合中各资产越不相关，越能分散风险。观察艺术品指数与资产在2002年到2019年的相关性，可以看到，相关性普遍较弱，这也使得艺术品投资受到很多高净值客户追捧。艺术品和商品房价格存在相关性，艺术品市场和房地产市场都没有一个很好的锚，使得其很难估值，故而都具有极强虹吸效应，一旦流动性宽松，很容易产生泡沫。

二、数据和研究方法

(一)数据来源与选取

选取的数据分别是艺术品、房地产、国内股票，国外股票，时间从2002年为开始，到2019年结束，数据来源于雅昌艺术网和Choice金融数据库。

1.艺术品指数

本文使用雅昌艺术网中的国画400指数、油画100指数、瓷器指数进行指数构建，这三个指数都是根据艺术品特征，结合平均价格法进行编制，并通过其交易额加权编制艺术品指数。国画、油画、瓷器交易占了整个艺术品市场交易的绝大部分，可以有效衡量我国艺术品市场的价格变化。

表格2 本文构建的2002年到2019年艺术品指数

注：数据来源于雅昌艺术网中指数(2002年至2019年)，经过加权计算得到

表格2展示了本文构建的艺术品指数。其中国画400指数基于413位艺术家，包括张大千、齐白石、徐悲鸿等国画大家，以包括中国古代、近现代和当代的国画和书法在内的中国书画为研究标的，基于书画基本特征，以平尺均价为基础建立模型；油画100指数基于国内103位油画艺术家，如冷军、陈丹青，以油画为研究标的，基于油画基本特征，以平尺均价为基础建立模型。瓷器指数是以中国瓷器为研究标的，基于中国瓷器艺术品朝代、技法等基本特征，结合平均价格法构建瓷器价格指数，旨在反映中国瓷器艺术品市场拍卖行情和价格走势情况。

2. 其他资产

房地产价格选择我国商品房销售额除以商品房销售面积，以我国商品房平均价格代表房地产价格走势。国内股票、国外股票数据来自于Choice金融数据库，国内股票选择沪深300指数，国外股票选择道琼斯指数，同样是采用2002至2019年数据。

(二)研究方法

本文利用均值方差模型讨论加入艺术品前后资产组合的回报率与组合风险的变化程度，以确定艺术品对资产组合的作用。均值方差模型是由哈里·马科维茨 (H. M. Markowitz) 在1952年提出的风险投资模型。马科维茨把资产的期望收益率定为资产的收益指标，把收益率的波动(标准差)定为资产的风险指标，为投资组合分析提供重要的理论基础和实际可操作的分析框架体系。

均值方差模型基于一系列假设：(1)投资者的决定仅仅基于风险和收益；(2)投资者使用标准差来衡量风险；(3)投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。故而投资者进行资产选择，在收益率相同时，会选择标准差更小的资产组合，在标准差相同时，会选择收益率更高的投资组合。

本文基于均值方差模型，使用python，基于蒙特卡罗模拟法进行有效边界的构建，最后得出直观数据图表来判别艺术品在资产组合中的作用。

三、研究结果

以沪深300指数、道琼斯指数、房地产为底层资产，往资产组合中加入艺术品，画出资产组合可行域。在相同收益率下，取能够使得组合的标准差最小的点，或在相同标准差下，保证收益率最大。

图2 资产组合中加入艺术品

由图2可以看到，艺术品的加入，能够让组合的有效边界向左上角移动。例如，在收益率同为8.1%的情况下，加入艺术品的资产组合位于C点，而未加入艺术品的资产组合位于B点，艺术品的加入降低了组合的风险(以标准差来度量)；在标准差相同情况下，加入艺术品的资产组合位于A点，而未加入艺术品的资产组合位于B点，A点组合收益率更高，艺术品的加入提高了组合的预期收益率。

图3是在加入艺术品之后，资产组合有效边界各资产占比的变化。投资组合中加入艺术品后，有效边界中各资产占比发生巨大变化，沪深300指数占比大幅缩小，房地产占比也有所降低，艺术品则替代了这两个资产，在资产配置中占据主要部分。

图3 资产组合有效边界各资产占比比较：加入艺术品

表格3是在资产组合中加入艺术品，和未加入艺术品的比较。在相同预期收益率下，比较有效边界上风险资产组合的风险。一方面，加入艺术品相比于加入黄金，可以更大改善投资组合，例如，在艺术品占比为30.82%时，降低风险幅度为63.75%；另一方面，随着艺术品指数占比的不断增加，资产组合风险降低幅度不断增加。

表格3 加入艺术品后，同收益率时，有效边界风险降低幅度

四、总结

本文采用2002-2019年雅昌艺术网中的指数来编制艺术品指数，并根据马科维茨均值方差模型，通过有效边界的绘制，得到以下结论：

1. 艺术品与其他资产的相关性普遍较弱，与房地产存在显著相关性。

2. 加入艺术品之后能优化投资组合，在相同风险下能够为投资者带来更高的收益率，或者在相同收益率下让投资者承担更小的风险。

对于国内投资者来说，在资产组合中，可以加入适量艺术品资产。且投资者应加强自身艺术品品鉴能力，引导投资理念升级。当前市场投机情绪较重，存在着希望短期内实现财富暴涨的幻想，投资者要逐渐转变理念，更加注重艺术品的投资价值。

对于国内监管者而言，需要出台更多文件支持艺术品投资市场的发展。当前艺术品市场上投资方式主要以私募、信托为主，在少数高净值人士需求得到满足的同时，监管部门也应支持艺术品投资大众化来释放市场潜力。不断培养艺术品市场鉴定人才，加快建立公正合理的交易市场，降低艺术品市场信息不对称。赝品的存在严重阻碍着艺术品市场的发展，应该通过设立有权威的交易中介可以克服信息不对称，保证艺术品的真实性。

在经济快速发展时期，艺术品能够将投资收益率提高一个层级。艺术品具有的收藏属性也是其他投资标的不具备的，在实现财富的保值增值时，还可以从中获取精神享受和文化熏陶。在十四五规划中，明确指出要繁荣发展文化事业和文化产业，提高国家文化软实力，将文化发展建设推到了一个新的高度。我国具有深 厚的文化底蕴，也积累了大量的文化瑰宝，为文化产业的发展奠定了良好基础。

增加艺术品在投资组合中的比例是推进国家软实力的重要途径，艺术产业链的繁荣昌盛会提高人民群众的幸福感和满意度！

(本文发表于新华财经)

本文作者为景乃权，浙江省公共政策研究院研究员；郑斌武、丁瀚、贺嘉豪、刘学辉、张洵、刘兆鹏、严雨沁，浙江大学金融系研究生，感谢大力支持！