幂源科技的真正角色，是月老？

最近，动力电池正处于市场重构阶段。一边是供给端动力电池产能过剩，一边是需求端新能源车企加码电池自研。供需不匹配孕育出了新机遇，产业链的连接者与赋能者成为市场所需。而幂源科技控股有限公司（下称“幂源科技”）扮演的便是这样一种角色。

据悉，幂源科技是中国动力电池系统价值链赋能者，公司主要为电动汽车OEM生产商定制电池系统，其次为储能解决方案及电池管理系统（BMS）。

近期，幂源科技正式向港交所递交了招股说明书，由汇丰及中金公司担任联席保荐人。那么，在动力电池的行业波动下，幂源科技的真正价值在哪？上市又会为幂源科技带来哪些机遇？

不生产电芯的幂源科技，价值何在？

最近几年，新能源汽车的发展如火如荼。动力电池作为新能源汽车的灵魂部分，发展也随之腾飞。幂源科技作为动力电池产业链中的一环，同样深受资本和市场青睐。据悉，截至2021年12月，幂源科技的估值已上升至6.92亿美元，较四年前上涨了144.52%。

估值增长背后，是资本对幂源科技商业模式稀缺性的看好。从业务内容来看，幂源科技仅负责动力电池系统这一个环节。

据悉，动力电池系统是基于特定车型的定制化产品设计和工艺流程，以电芯、热管理系统、电气组件、结构组件、BMS为主要原材料，为电动汽车整车厂开发的提供驱动能源的可充电电力储存系统。

而市面上大众所熟知的电池管理系统供应商，例如弗迪电池、宁德时代、蜂巢能源等企业，均涉及电芯生产。而相比于其他电池管理系统厂商，幂源科技的商业模式具备轻资产优势。据每日经济新闻报道，幂源科技表示，公司本身不制造电芯。招股书材料显示，幂源科技目前通过让客户直接采购电芯，减轻了公司对电芯价格波动及保修责任的担忧，使公司能够专注于开发定制动力电池系统的核心竞争力。

而在此种业务模式下，持续粘合动力电池产业链上下游中的“龙头”、拥有新能源汽车产业链强大“朋友圈”，便成为了幂源科技保持长久生命力的关键。

资料显示，按2022年按出货量计，幂源科技与前十五大中国电池制造商中的13家保持紧密的业务联系，而截至2023年6月底，公司已为116家电动汽车OEM客户设计动力电池系统。

值得一提的是宁德时代、五菱汽车和江淮汽车。招股书显示，2020年至2022年，幂源科技前五大客户的销售收入占比均在95%上下浮动。其中，宁德时代、五菱、江淮汽车、以及印度的一家领先的电动汽车制造商均一直稳定在公司前五大客户名单中。

据悉，2017年，幂源科技与江淮汽车开始合作；2020年，幂源科技绑定五菱MINI车型；2021年起，幂源科技成为宁德时代指定汽车OEM客户提供圆柱电芯的电池系统及技术，2023年被聘请开发方形电芯的动力电池系统。

而与五菱MINI车型的合作更是将幂源科技带飞了一次。数据显示，2022年，中国A00级纯电车型占纯电乘用车总销量的26%。五菱宏光MINI EV以55.4万辆的成绩位居2022年全球A00级纯电汽车销量首位。同年，按出货量计，幂源科技是中国A00级乘用纯电动汽车的最大动力电池系统供应商。

与头部客户的深度绑定，也让幂源科技实现了业绩腾飞。2020年至2022年，公司营收分别约为10.15亿元、25.67亿元及55.74亿元，期间复合年增长率高达134.4%。其中，五菱的贡献不容忽视。招股书显示，2020年至2022年，五菱均是幂源科技的第一大客户，收入占比分别为54.2%、47.6%和46%。

而幂源科技与大客户之间的牢固合作，得益于幂源科技高管团队深厚的新能源汽车产业链背景。幂源科技的创始人、 董事长兼CEO周鹏曾任特斯拉Model S的动力总成总工程师，曾在英特尔和Cooligy中担任工程师，在动力电池行业有超过17年从业经验；联席总裁王扬曾在汽车零部件供应商ASYST Technologies任职。

依托轻资产的商业模式、牢固的客户网、以及强大的高管团队，幂源科技跻身行业前列。根据弗若斯特沙利文报告，2022年，按出货量计，公司在中国纯电动乘用车动力电池系统供应商中市场份额为9.6%，排名第三。

车企自研降本压缩市场，“中间商”幂源科技技术开源？

目前，新能源车企产业链变动下，幂源科技赛道的可持续性正在受到质疑。

第一，新能源车企厂商们的价格战愈演愈烈。1月12日，特斯拉中国官网更新，对Model 3/Y后轮驱动版及长续航版售价进行调整，下调幅度6500元至15500元不等；随后，国内多个新能源车企，理想、蔚来、小鹏等也不断推出新年限时购车优惠活动。

第二，车企们正在抬高电池自研率。动力电池一直是新能源车生产成本中的“大头”，高自研率可以帮助车企有效降低成本。以特斯拉为例，相比于松下能源（特斯拉电池供应商）提供的2170电池，特斯拉自研的4680电池单体容量提升5倍，对应的每度电投资成本减少7%、总成本减少14%。

巨大的降本空间吸引着越来越多的国产车企加入自研电池行列。据凤凰网，截至目前，自研电池的国产车企也已超10家。

新能源车企对外需求减少，幂源科技的销量和营收也受到了影响。幂源科技就风险提示表示，公司无法保证，上游或下游参与者不会开发自家的设计。

招股书显示，2023 年上半年，幂源科技需要及无需采购电芯的动力电池系统销量分别为3.28 万个、7.19 万个，同比去年的 12.65 万个、8.48 万个，分别下降了74.07%、15.21%；营业收入11.22 亿元，同比下滑53.93%。

第三，动力电池技术发展变革。有业内人士认为，未来产业链努力的方向是电池与车身一体化，即把电芯集成到底盘（CTC技术）乃至电芯集成到车身（CTB技术）。

该种技术由于将电芯直接集成到车身、底盘，从而省去了组装成模组、Pack环节。其意义在于通过简化和集成了车身结构，实现了电动车空间和成本的优化，提高了电动车生产组装效率，节省了人力物力。据悉，特斯拉通过4680电池的CTC一体化技术及整车的一体化压铸工艺，可以减少370个零部件，给整车减重10%。

这将对幂源科技的动力电池系统Pack环节的价值造成影响。据悉，幂源科技的控股子公司华霆（合肥）动力技术有限公司是业界较为熟知的第三方Pack（组装、封装）厂商。幂源科技也表示，关键部件的客户或供应商可能垂直整合价值链，并开始参与竞争。

不破不立，幂源科技也正在寻求新出路。

市场需求方面，上游动力电池厂商们依旧需要幂源科技的商业模式。目前，动力电池产能利用率不足。高工产业研究院2023年12月初披露的数据显示，中国动力电池产能的利用率从2022年的超75%下降到今年的平均不足65%。对此，目前业内更认可的观点是动力电池行业出现了“结构性过剩”，即低端产能过剩、高端产能供给不足。

这是因为高端动力电池的研发受制于材料特性、工艺水平、集成技术等多重因素的影响，技术研发投入大、周期长，对于多数中小规模的动力电池厂商来说并不友好。

而幂源科技具备技术降本和专有技术壁垒优势。

据IPO聚焦，幂源科技主要拥有双极型封装结构技术（BEST）、多功能一体化结构技术（MUST）两项领先的专有技术。其中，采用BEST的LFP圆柱电芯，成本降低约40%；而为LFP方形电芯设计的MUST，成本降低约10%。同时，与竞争对手相比，采用MUST动力电池系统在空间利用率方面高出40%以上。

招股书显示，通过这两项技术，幂源科技将最新的高性能产品的电芯至系统封装效率大幅提升至87%，且不影响其安全及热管理标准。

幂源科技表示，由于动力电池系统通常根据供应商的专有技术定制，而新供应商开发及交付动力电池系统需要相当长的时间，因此动力电池系统供应商面临相对较低的替代风险，相互依赖创造了稳定及可持续的业务关系。

不过，幂源科技正在寻求技术转型。从当下的消费趋势看，A及B+尺寸的纯电动汽车是消费者的首选。弗若斯特沙利文数据显示，预计到2027年，B+及A尺寸的纯电动汽车销量占比预计分别为35%及23%，A00级纯电动汽车销量占比则收窄至15%，虽然占比较为稳定，但相较于2017年已失去了大半市场。幂源科技也在招股书中表示，公司拟将在中国A00级乘用纯电动汽车上的成功复制至A0及A级分部。

技术研发重点的转变与公司的大客户转变有所关联。2023年上半年，幂源科技的第一大客户从五菱转变为了江淮汽车。数据显示，2020年-2022年，江淮汽车均为幂源科技第二大客户，占营业收入的比重分别为23.6%、33.6%、31.3%。2023年上半年，江淮汽车跃居幂源科技第一大客户之位，营收占比达35.5%。

而在2023年12月，江淮汽车发布公告称，与华为终端有限公司签署《智能新能源汽车合作协议》。公告提到，江淮汽车负责产品开发和生产制造，华为提供销售服务。业内人士对此表示，此次合作将意味着幂源科技有望挤入华为供应链分一杯羹。

总之，核心技术一直是幂源科技的“王牌”。而加码技术研发也成为了公司上市的主要目的之一。招股书显示，幂源科技虽未披露具体募集金额，但公司表示IPO募集所得资金净额将主要用于持续开发BEST、MUST等技术、扩大年总产能、营运资金及一般企业用途。

总结：

动力电池厂商和新能源车企之间的供需差一直存在，而幂源科技通过动力电池系统技术赋能，让其在产业链中扮演了“月老”和“中间商”的角色。

目前，在新能源汽车价格战背景下，动力电池的技术降本也将永不停止，市场对于产业链赋能企业的衡量标准也在不断发生转变。可以说，商业模式、高管团队以及客户网早已成为了该类企业必须具备的基本盘。未来，真正决定产业链赋能类企业能否长久发展的或将是高端电池研发能力这一“技术堡垒”。

而搭乘了江淮汽车和华为快艇的幂源科技，也必将在思考如何掌控好“技术”驾驶权上下一番苦功夫。

作者：斜得快

来源：港股研究社