“轮子上的数据中心”——现在，越来越多人用这句话来形容新能源汽车。

而芯片作为处理新能源汽车“数据中心”的大脑，其市场规模呈现增长趋势。车百智库近期发布的《汽车芯片产业发展报告（2023）》显示，2022年我国汽车芯片市场规模为167亿美元，预计到2030年将达到290亿美元。

百亿市场规模下，不少国产汽车芯片制造商顺势崛起，黑芝麻智能便是其中的佼佼者。据悉，黑芝麻智能是今年3月31日港交所18C规则（特专科技公司上市机制）生效以来首家以此规则正式递交上市文件的企业。若成功上市，黑芝麻智能有望成为中国自动驾驶计算芯片第一股。

然而，招股书显示，黑芝麻智能亏损逐年扩大、市占率较低，但其估值却高达160亿。那么，是什么让投资者对黑芝麻智能寄予如此厚望？

自身造血能力不足？被冤枉的黑芝麻智能有话说

汽车芯片自给率不足一直是我国新能源产业不容忽视的问题。

近年来，国内的汽车芯片虽然供给率有所上升，但是目前依旧存在90%的芯片依赖进口的风险。中国电动汽车百人会副秘书长徐尔曼表示：“汽车芯片国产化率从过去不到5%，现在上升到10%，但与欧美日等汽车芯片大国强国相比，短板依然非常明显。”

为了保持国内芯片行业发展的长期确定性，国产化替代早已成为了业内投资的核心逻辑。

黑芝麻智能也深谙此道。借助自动驾驶的行业风口，黑芝麻智能将“研发、生产自动驾驶芯片、提供智能影像解决方案”作为主营业务，在报告期内取得了稳健增长的营收和较高的市场地位。

招股书显示，业绩方面，2020年、2021年及2022年，公司的收入分别约为人民币5302.1万元、人民币6050.4万元及人民币1.65亿元；根据弗若斯特沙利文的数据，按照2022年车规级高算力SoC的出货量来看，黑芝麻智能已经成为全球第三大供货商。

但是从市占率来看，国产芯片公司与国际仍旧存在巨大鸿沟。招股书显示，2022年中国及全球高算力自动驾驶SoC按颗计的出货量，英伟达一家的市场份额就达到81.6%及82.5%，排名第二、第三的地平线、黑芝麻则分别占比6.7%及6.2%、5.2%及4.8%。

这样的差距与行业特性有关。芯片行业是技术密集型产业，前期的芯片研发、流片、买IP等成本很高，行业准入门槛高，因此国产芯片企业在短期内无法快速抢占市场。

为了补足技术差距，实现长期价值，国产芯片企业在现阶段必须持续加大研发来提高核心竞争力，黑芝麻智能也不例外。

招股书显示，2020年至2022年，黑芝麻智能的研发投入分别为2.54亿元、5.95亿元和7.64亿元，累计超过16亿元。同时，由于研发难度高、人才培养周期长、技术迭代快，芯片行业人才紧缺，人才薪资上涨速度快，企业负担了较高的人才成本。

据芯世相披露，2021年，98家申万半导体行业 (一种证券机构对行业的划分方法)公司2021年人均薪酬中位数为33.51万元，相比2020年的26.4万元上涨26.9%。其中，新能源汽车芯片公司更是提供百万年薪岗位的前三甲之一。

而黑芝麻智能的员工组成中，研发人员占比已超八成。招股书显示，黑芝麻智能共有研发人员 783 人，占员工总数85.5%。

但产品收入与上述高昂的研发投入不成正比。报告期内，黑芝麻智能的毛利率并不高。招股书显示，报告期内，公司毛利率分别为22.7%、36.1%、29.4%；而英伟达 2024 财年 Q1 毛利率（GAAP）达64.6%。

加之商业化不足是国内芯片行业的通病。国内排名第一的地平线2022年上半年净亏损达277.36万元，亏损同比扩大42.66%；而排名在黑芝麻智能之后的寒武纪行歌科技也长年亏损，2021年、2022年均无营收，净亏损分别为0.3亿元、2.48亿元。

亏损也就成了“意料之中”的事。招股书显示，黑芝麻智能报告期内净亏损额累计达58.71亿元，经调整净亏损额15.87亿元。

总之，黑芝麻智能目前的亏损情有可原，是前期发展无可避免的必由之路，也是芯片国产化替代趋势下的行业缩影。

然而，芯片技术发展日新月异，行业发展也随之变幻莫测。如今汽车芯片行业究竟处于何种变局？黑芝麻智能又该如何面对？

“车芯供应链”已至分岔口，黑芝麻智能急不急？

目前，由特斯拉率先掀起的最“卷”价格战愈演愈烈，已从年初一直延续到“金九银十”。虽然低价在短期内带来了销量增长，但其不利于市场稳定和长久发展。中国汽车流通协会经销商之声等调研显示，从产业链整体看，生产企业的工业利润和经销商的零售毛利都在大幅下滑，经济效益不容乐观，产业生态不断恶化。

下游盈利不佳，需求减少，作为上游的国产汽车芯片的供需关系也从供不应求转向供过于求，进入了快速迭代阶段。今年4月，摩根士丹利（大摩）曾发出了预警，汽车芯片市场下行风险大增，特别是车用MOSFET需求疲软，车用电源管理IC厂商逐渐丧失定价能力。

对此，有业内人士表示，在这种情况下，汽车产业的“强芯稳链”已经变得尤为重要。

港股研究社认为，“强芯”强调的是芯片的技术。而算力是反映技术高低的关键指标之一。根据中泰证券梳理，到目前为止，就算力这一重要指标下，在已实现量产的自动驾驶SoC芯片算力中，英伟达的最高算力254TOPS，紧随其后的，就是黑芝麻智能的华山A1000 Pro——国内首款超过100 TOPS算力的自动驾驶SoC。

此外，黑芝麻智能芯片的另外一大卖点则是其今年4月推出的业内首个智能汽车跨域计算芯片平台——“武当”C1200系列芯片，该芯片实现了单个芯片负载多种功能，可赋能企业降低生产成本。

同时，功耗也是检验技术水平的核心性能指标之一。据悉，黑芝麻智能在功耗上同样处于领先水平。根据兴业证券统计，黑芝麻智能华山A1000的功耗仅不到8w，能效比高达8.8TOPS/w，在全球处于第一梯队。

从结果来看，强大自研实力加持下，黑芝麻智能的高质量产品已经成功吸引了众多头部汽车厂商。据悉，公司成功拿下百度、吉利、一汽、东风等行业领头羊的订单，并在2020-2022三年间，实现了客户数量逐年增长，从33增长至89名。

而“稳链”强调的是产能提高。

目前，车企们出于对于供应链稳定与安全性的考量，正在着力培养国内芯片供应商的生产能力。

一是因为全球汽车芯片产业的供应链模式较为单一，主要集中在亚洲地区，如台湾的台积电和韩国的三星等，抗意外风险能力较弱。此次计划上市的黑芝麻智能的产品生产也较为依赖台积电代工，存在客户高度集中的风险。

招股书显示，报告期各期，其第一大供应商均为一家负责从台积电及一家IP核供应商采购的进口代理商，2022年向台积电采购的晶圆的金额为3851.7万元，约占当年营业成本的三分之一。

二是因为目前国内的新能源汽车用户在自动驾驶方面更加注重个性化体验，培养国内的供应商有利于提供更加具有本土化的定制服务。例如，黑芝麻智能可以为客户提供端到端支持以及与第三方应用程序广泛兼容，瀚海ADSP软件中间件平台便可以广泛适用于自动驾驶及V2X应用场景。

但是芯片行业的核心逻辑之一是规模化，只有量产才能摊平成本，加快盈利。同时，也只有量够足，才能实现真正的 “稳链”。然而，厂商实现量产部署的耗时较长，总计至少5-7年；同时国内厂商起步晚，量产能力对比国际仍旧存在巨大差距。目前，在量产车芯中，依旧是英伟达Orin单片算力最高，并难以被替代。

但是留给国内厂商们提高产能的时间并不多了。黑芝麻智能曾预判，在2025年，车企会建立起相关的供应商体系，汽车供应链一旦稳定后便少有调整，到时候不会有太多机会给新公司。

行走至今，黑芝麻智能翻越了“产品”这座大山后，又来到了“产能提高”这座山脚下。然而，这一次，车规级芯片正处于快速迭代阶段，留给黑芝麻智能翻山越岭的的时间有些紧张。

作者：巧夺巴菲特命格

来源：港股研究社