石油的属性

能源属性

石油可以用于交通运输领域、是重要的基础化学品源头，也是目前最重要的战争消耗物资。

根据英国石油公司（BP）2017年发布的《BP世界能源统计年鉴》，目前全球一次能源分为六大类，分别是石油、煤炭、天然气、水电、核能和可再生能源。其中，石油、煤炭和天然气又称为化石能源。全球一次能源消费的增长和全球经济的低速增长相匹配。

物资和能源消耗是决定战争胜败的基础。我国1吨标准煤的热值是7000大卡，而1吨原油相当于1.43吨标准煤，1吨燃料油折合1.43吨标准煤，1吨汽油或煤油折合1.47吨标准煤，1吨柴油折合1.46吨标准煤。石油比煤炭具有更高的体积和质量热值；内燃机的效率也高于蒸汽机。

从士兵的单兵日平均物资消耗量来看，第一次世界大战时仅为6公斤，第二次世界大战时增加到20公斤；美军在朝鲜战争期间为29公斤，到越南战争期间达到了117公斤；第四次中东战争，以色列士兵人均日消耗作战物资高达250公斤；海湾战争时，美军装甲师单兵日消耗物资更是高达500公斤。海军的人均物资消耗量是陆军的4～6倍，空军更是达到了陆军的10～20倍。在这些物资消耗中，陆军士兵的单兵口粮、清洁饮用水、随身弹药和炮弹并不是最主要的，占极大比例的物资是油料，达到总物资量的65%。

各国石油

• 阿尔及利亚的撒哈拉混合原油（Saharan Blend）
• 安哥拉的吉拉索原油（Girassol）
• 厄瓜多尔的奥瑞安原油（Oriente）
• 赤道几内亚的扎菲洛原油（Zafiro）
• 加蓬的拉比轻质原油（Rabi Light）
• 伊朗的伊朗重质原油（Iran Heavy）
• 伊拉克巴士拉轻质原油（Basra Light）
• 科威特的科威特出口原油（KEC）
• 利比亚的埃斯锡德尔原油（Es Sider）
• 尼日利亚的博尼轻质原油（Bonny Light）
• 卡塔尔的马瑞恩原油或卡塔尔海上原油（Qatar Marine）
• 沙特的阿拉伯轻质原油（Arab Light）
• 阿联酋的穆尔班原油（Murban）
• 委内瑞拉的马瑞原油（Merey）
• 乌拉尔原油（REBCO，俄罗斯出口混合原油）
• 东西伯利亚太平洋混合原油（ESPO）

替代

油、煤、气三者之间存在一定程度的竞争替代关系。

石油产品的约75%被用于内燃机燃料，天然气可以替代部分内燃机燃料，比如在轮船环保燃料、重卡燃料方面具有较强的对石油柴油和燃料油的竞争优势，但是使用上仍然不如汽油、煤油、柴油那么便捷，在美国和欧洲，大量的天然气主要用于电力生产，随着全球更加追求低碳环保，天然气的使用比例还将持续增加；煤炭无法直接替代成品油，煤制油的经济性又完全依赖于煤和油的价差，甲醇作为燃料和化工产品的中间体，在构建煤炭、天然气到石油竞争的替代中充当着桥梁的作用。

在化工领域，天然气是甲烷，1个碳和4个氢，是最简单的碳氢化合物（烃类）单体，其下游化工产业链延伸相对较短；煤化工体系当前有煤制烯烃的链条。

天然气和煤炭在电力燃料上完全可以竞争替代，是否替代基本取决于燃料成本高低。在中国，煤炭价格相对最低，所以中国的电力生产以燃烧煤炭为主。2005—2008年，美国爆发页岩气革命，页岩气成为美国天然气的主体来源，气价的低廉和环保，推动天然气发电替代燃煤发电，冬季取暖用油也被天然气所替代。

金融属性

货币是一般商品等价物，具有流通、结算、储备三大基本功能。信用货币是一张花花绿绿的小纸片，却可以换取商品、换取服务。虽然每个国家都可以发行自己的货币，但是并不是每种货币都可以在全世界各国使用。美元作为大家熟悉的货币，叫“硬通货”，就是全世界都认。

商品交换的基本面有供给和需求，货币交换的基本面也拥有镜像的供给和需求，这是费雪公式（MV=PQ）的意义延伸。可以用利率来衡量货币的“价格”，理论上，利率是通过货币自身的供需基本面来确定的，货币的利率有着多种多样的表现形式，如银行的存款利率、购买国债价格对应的收益率等，这些都是具体利率；从收益时间周期来说，有短期利率和长期利率，在同一时刻，把不同周期的利率按照收益时间展开画成一条线，就形成所谓的利率的“远期曲线”（Forward Curve）。在讨论利率的时候，可能更多地从短期利率来讨论货币供需基本面的强弱，因为流动性最高的地方在短期，但是，从货币供需的平衡角度看，利率的远期曲线对货币供需强弱的描述更为“精确”。

将费雪公式扩展后，在经济学上搭建了货币与商品和资产之间的逻辑桥梁；而在货币市场、商品和资产市场又都拥有自身独立的供需基本面和价格逻辑。

由于全球大部分主权国家都自己发行的法定货币，因此全球的货币种类很多。不同的货币之间有兑换率，就是所谓的汇率。不同的货币，可购买的商品和服务的数量是不同的，如果各国的货币基本面都一样，那么货币两两之间的汇率（体现的）就是纯交换商品能力的差异，这应该是“很公平”的汇率，但问题在于，各国的货币市场基本面并不相同，因此汇率的高低还与各国的货币基本面有关系，这样就会感觉汇率是“不公平”的。不管是“公平”还是“不公平”，汇率反映各国之间不同货币基本面的相对强弱。这种相对强弱，就像商品在不同地区的价格不同，商品在供不应求的地方价格高，在供大于求的地方价格低。供大于求的商品就会在跨区价格差异的驱动下流入供不应求的地区。但是，跨区之间的商品流动，不能是赔本赚吆喝，跨区商品贸易是天经地义地要获利的，所以我们会觉得同样的商品在不同地区的价差是合理存在的，这时候我们不会说全球商品价格差异是不公平的，那么对汇率的合理性也可以借用商品跨区价差来理解。商品跨区价差是短期内边际的供给影响因素。汇率如果类比为商品的跨区价差，那么美元指数就是全球边际的货币供给影响因素。

黄金

黄金稀有、稳定、值钱的直观属性很适合充当一般等价物。

1. 金元素是稀有元素。铁的原子序数是26，金是79。宇宙中，太阳这样的核反应堆把氢核最后聚合到铁核就会中止，比铁越重的元素就越稀缺。
2. 金的化学性质很稳定，具有很强的耐腐蚀性，甚至高温下也不会和空气中的氧气发生反应。这就是大家说的真金不怕火炼。黄金的物理性能也很好，具有很好的延展性，“贴金”靠的就是这个延展性。黄金的色泽也好，金黄色往往是财富的象征。
3. 常见金属的密度（单位是克/厘米3）是：铂21.49、金19.3、银10.5、铜8.92、铅11.34、铝2.7、铁7.9、锌7.1。可见黄金的密度大，单位体积质量大，能够容纳的“钱”就很多。

除了具有很好的天然货币特性，黄金会被打造成首饰和奢侈品，像正常商品一样在市场上交易；黄金还会被浇注成金砖、金条束之高阁，转为黄金投资。黄金的工业用途消耗很少。投资金条不过是存钱、收藏财富的一种替代；所以黄金的去向显示，黄金就是作为货币被收藏起来，而不进行有效的流通。

黄金与利率的关联：货币利率高，抛售黄金获得现金，然后获取比持有黄金更高的利息，从而导致黄金的价格下跌；货币利率低，抛售现金获得黄金，从而导致黄金价格上涨；两者是负相关关系。黄金价格和货币利率的关联性，与商品库存和价格的关联性有些相似。

黄金类似于货币的库存：货币的短期利率高、长期利率低，是货币供大于求的表现，如此必然会产生库存，此需要黄金承担，短期利率低、长期利率高，货币就是供不应求，必然要去库存，黄金就会被变现、价格就会下跌。

央行层面，黄金就是核心的货币库存，黄金的实物数量就像油罐的罐容，黄金价格就是液体，总体金额就是货币总库存。

石油美元

目前原油贸易基本上是采取美元计价和美元结算。美元计价就是原油在贸易的过程中，单位体积或质量的原油定价单位是美元，最常用的标价单位就是美元/桶。美元结算就是买方向卖方支付的货币必须是美元，而不能是其他货币。如果买方没有美元，就得去换或者去借。这是很严重的一件事，如果没有渠道拿到美元，就买不到石油，这就是计价货币的权威。

第一次世界大战期间，以石油为动力能源对煤炭显示出了压倒性优势，特别是作为海军战舰的燃料方面，因此，传统的海权帝国——大英帝国秘密收购了英国石油公司（BP）的前身英国波斯石油公司，服务于英国的石油利益。二战期间，英国曾利用英镑的国际货币职能排挤美国石油公司（“石油七姐妹”中有五家公司是美国公司），英联邦国家也曾经联合起来控制原油贸易中的美元结算比例。

第二次世界大战结束后，英国国力式微，无法维持英镑与黄金的挂钩；而美国借两次世界大战大发战争财，成为当时全球最大的债权国。在1944年的布雷顿森林会议上，美元与黄金挂钩，并规定汇兑比率是一盎司黄金合35美元，其他西方国家的货币以固定的汇率和美元挂钩，搭建了国际货币“布雷顿森林体系”，美元完全取代英镑成为硬通货。但到了20世纪70年代初，欧洲、日本经济崛起，而美国深陷越南战争的泥潭，美国的国际收支从顺差转变为逆差，财政也出现巨额赤字，经济陷入衰退。在美元不断被抛售，美国黄金储备急剧减少的情况下，1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元不再与黄金挂钩，“布雷顿森林体系”瓦解。

美元金本位体系的崩塌引发了外界对美元信用的质疑，威胁美元的国际货币地位。为了给美元寻求新的锚定物、维持美元作为全球可被信赖的硬通货地位，美国国务卿基辛格于20世纪70年代初与沙特达成所谓的“不可动摇的协议”，要点包括：沙特接受美元作为石油唯一的计价和结算货币，沙特的石油收入盈余回流美国；美国则向沙特出售军火，并保证沙特国土安全等。根据这个协议框架，美国和沙特为首的石油输出国共同构建了石油美元体系，取代金本位货币体系，美元以战略性大宗商品石油作为依托，稳定了自身作为国际货币的需求和信用。

因此，所谓的石油美元，就是通过出售石油而获得的美元收入。而石油美元体系，就是从美国输出美元，消费国购买产油国石油，然后产油国的盈余石油美元再流回美国购买武器、国债和其他金融资产的循环过程。20世纪70年代之后，石油供给上的最低成本资源来自中东等产油国，绝大部分时间国际油价在成本线上波动，产油国在出售石油获得的总美元收入扣除国家经济社会发展所需的支出后还有盈余，这部分的美元收入，就构成了可观的产油国石油美元盈余。石油美元体系设计的核心，就是要求产油国盈余的美元回流美国，以此巩固美元的世界货币地位。

美元与其他货币之间有汇率，而**美元指数(USDX)**是一个综合汇率指数，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一篮子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。原油价格和美元指数是负相关的，在石油按照美元计价的情况下，美元走强，石油价格走弱；美元走弱，石油价格走强。

油价历史

《BP世界能源统计年鉴》的整个油价波动曲线是由历史上三种不同的油价拼接而成的，在时间上也把油价大致分为了三个历史阶段。1861年到1944年采取的是美国平均价格。1945年到1983年为沙特装港纳斯塔努拉的沙特轻质原油价格。1984年至今为北海布伦特现货价格（DTD Brent）。也相当于是从西方石油公司的垄断定价，到产油国定价，再到市场定价三个历史阶段。

第一个阶段是从1861年到1944年，也就是二战结束前夕。这一阶段采用的是美国平均油价。在历史上，早期的石油价格是由大石油公司来定价的。随着近代石油公司的兴起，从1859年到1870年的20年时间，崛起了一个石油巨头——洛克菲勒的标准石油公司。作为美国第一家行业垄断托拉斯，它一度控制了30%的美国石油产量和80%的管道物流设施以及85%的石油加工。1911年，美国最高法院裁决将标准石油公司解体，拆分后的主要公司形成了后来的埃克森、美孚、雪佛龙公司的前身。1901年，得克萨斯州石油大发现期间诞生了两家石油公司，德士古和海湾石油公司，加上英国石油公司（BP）的前身英国波斯石油公司、英荷皇家壳牌公司，一共形成了七家石油巨头，后来被称为“石油七姐妹”。七大石油公司相互联姻合作，共同把持了全球石油市场，垄断了油价，形成了石油市场的卡特尔组织。通过特许权租金这一巧妙制度的安排，石油公司从产油国赚取了大量的石油利益，这也成为后来产油国不满的根源。当时，将美国得克萨斯州的原油加上运抵美国墨西哥湾（俗称美湾）的运费作为全球石油的定价依据，形成了早期的“标价”。

第二个阶段是从1945年到1983年，定价采取沙特的阿拉伯轻质原油（沙特轻原油）价格。期间石油输出国组织登上历史舞台，产油国逐步从“七姐妹”手中夺回石油资源控制权。20世纪50年代，第二次世界大战前就被发现的中东石油开始进入开发阶段，石油产量增长很快。而当时苏联也大量把石油投向国际市场，造成中东石油价格按照“标价”销售明显低于美湾的基准价格。1960年，“七姐妹”联手压价，终于激怒了产油国。当时的五个产油国——伊拉克、沙特、伊朗、科威特和委内瑞拉发起组建了石油输出国组织（欧佩克，OPEC）。1969年利比亚发生军事政变，卡扎菲上台，此后产油国继续向国际石油公司施压，提高标价。1972年进入国有化运动阶段，产油国采取了参股和接管的方式，快速从西方石油公司手中夺回石油控制权。到1976年，欧佩克产油国基本实现了石油资源国有化。从1973年开始，油价大幅飙升，到1974年初沙特原油已经提高到11.65美元/桶。1974年到1978年，油价进入区间稳态波动，1977年标价方式正式寿终正寝，欧佩克1978年进入官方定价阶段。1979年到1981年初，油价再度飙升，沙特轻质原油官价从1979年1季度的13.48美元/桶飙升到1981年1季度的32.60美元/桶（现货价格更高达37.32美元/桶）。从1981年开始，高油价推动了欧洲北海油田的开发，石油市场重返供大于求的情况，价格开始回落。

第三个阶段是从1984年至今。这个阶段油价采用的是北海布伦特原油现货价格，这也是业内大名鼎鼎的布伦特现货价格（DATED Brent）。20世纪80年代，北海油田投产，各大石油公司构建了布伦特现货和远期交易相结合的定价市场，形成了指导全球原油现货交易的基准价格。石油市场的供大于求，重新催生了现货市场，产油国的官价制定也不得不从自主定价转向参考现货交易的随行就市的定价方式。1983年，纽约商品交易所（NYMEX）推出第一个原油期货WTI原油期货。1988年，当时的国际石油交易所（IPE）推出了布伦特原油期货。随着期货交易流动性的不断提高，国际油价从大石油公司和产油国单边定价转向了现代市场定价，由供需双方共同定价。20世纪90年代，油价整体在相对低位水平波动，期间主要的影响事件是海湾战争。1998年亚太地区爆发“金融风暴”，油价一度跌破10美元/桶。1999年到2008年进入商品的黄金十年，油价再度冲高，并一度冲破100美元/桶。2008年随着美国次贷危机爆发，油价再度大跌，但在两年后再度回归百元油价时代。在经历了2011年到2014年的稳定期后，2014年国际油价在美国页岩油和产油国增产的双重打压下，不堪重负，重演暴跌行情，随后至今，油价转入低油价新常态。

油价传导路径

石油行业在上游勘探和开发的投资是巨大的，石油公司60%以上的资本性支出都用于上游的勘探开发。在石油公司大幅削减资本性支出后，相关油服、装备制造公司也必然陷入衰退，轻则导致相关部门的产值贡献和利润贡献下降，重则使得油服公司陷入财务危机，不得不大量裁员。

石油及后续延伸的产业链庞大，首先，石油进入炼厂后被炼制成汽油、煤油、柴油，其总收率约可占到原油量的75%，作为内燃机的燃料被广泛地应用于交通运输领域。因此，石油价格的波动，首先将冲击到成品油，导致燃料价格的同步波动，对商品价格产生第一波冲击；其次，石油还是烯烃工业和芳烃工业的基础原料，石油的半成品石脑油和中间气体组分可以被裂解或转换为烯烃和芳烃；烯烃链的乙烯、丙烯、丁烯又被作为合成树脂、合成纤维、合成橡胶的基础原料；芳烃链的“三苯”——苯、甲苯、二甲苯也是重要的化工原料，可进一步向聚酯和纤维延伸；石油价格通过石脑油价格向烯烃、芳烃传导，辐射面进一步扩大，对商品价格将产生第二波冲击。在化工产能不足，化工品与石脑油的价差很大的时候，石化基础原料的价格可能在油价冲击下反应会迟滞一些；但是，随着石油化工烯烃链和芳烃链的产能扩建，化工品市场从需求驱动转向成本驱动，化工品与石脑油的价差收缩，从而导致油价对基础化工品的价格冲击速度提升。

最后，是石化产品向终端消费制成品的延伸。在建筑行业，石化合成材料正在替代传统的建筑材料，如塑料管、塑料窗框、建筑涂料等，逐渐形成化工建材市场。在纺织行业，合成纤维也正在广泛地替代棉花、羊毛、丝绸等传统纤维材料；合成纤维也节约了大量土地，一座年产万吨的合成纤维厂可以替代1.7万平方米的棉田。农业领域的农药、农膜也来自于石化产品，医疗医药方面也与石化产品密不可分。汽车、家电、家居装饰和家居用品等也是遍布石化材料的身影。

从价格的传导逻辑看，油价是重要的基础价格，具有很强的价格扩散和传导能力，油价对于消费者购物篮里的商品价格具有相当的影响力。

石油供需格局与发展

供需格局

像许多大宗商品一样，全球石油的整体供需是一个紧平衡的基本状态。全球石油在2005—2015年，供需平均增长率在1%左右。在经济整体保持增长的情况下，石油需求也在缓慢增长，而供给也在相应匹配。期间也出现过一些不同情况，如因为美国2008年次贷危机而引发的流动性危机，导致商品需求的剧减，以及2015—2016年供给侧造成的全球石油供应过剩。而其他时间里全球石油均是处于供不应求的状态，但是无论是供大于求还是供不应求，供需缺口的比例并不大，按照年度平均来算，比例在±2%～3%波动。而油价的波动却相当大，可以提高到140美元/桶，也可以下跌到30美元/桶。

全球石油市场习惯上以海运通道的咽喉苏伊士运河为界，划分为苏伊士以东（East of Suez）和苏伊士以西（West of Suez）两个大区市场。苏伊士运河是连接地中海和红海的海运通道咽喉，运河对通行油轮有船型的要求，这种船型也被称为苏伊士型油轮（Suezmax），意为苏伊士运河最大通过船型，载重吨不超过16万吨。理论上，中东原油进入西北欧和美国东海岸以及美湾地区，走苏伊士运河最为快捷。但是由于通行能力的制约，更大型的油轮必须出波斯湾南下印度洋，绕过南非后，进入大西洋北上。

《BP世界能源统计年鉴》将全球石油分为北美、中南美、欧洲、非洲、中东和亚太6个区。6个地区在地缘上相对独立，地理界限清晰。非洲是一个地缘上的“悬摆”地区，东非的产油国显然是苏伊士以东地区，但这部分地区产油量很少，主要就是两个产油国——南北苏丹，而非洲的石油主产地是北非和西非，因此非洲从地缘上应该划归西区。而欧洲及欧亚大陆地区的包括俄罗斯、哈萨克斯坦在内的产油国，作为整体划分也应该划入西区。但实际上，目前西非原油的一半数量是向东出口的，而俄罗斯和中亚产油国的原油也有相当数量向东出口到亚太地区。把欧洲及欧亚大区整体划入西区考虑的同时，可以把非洲整体划入东区来统计。因此对于BP的六大地缘分区，可以把非洲、中东和亚太地区看作是苏伊士以东地区，把北美、中南美和欧洲及欧亚大陆地区看作是苏伊士以西地区。

在这个格局下，存在着三个重要的平衡，东西平衡，东区自平衡，西区自平衡。西区虽然有一定的供需缺口，但区域内的巴西和美国使用了相当数量的乙醇燃料，美国的页岩油增长迅速，巴西也有海上盐层下的优质油田。

各国状况

美国

根据石油的生、储地层位置和油藏质量，关键是开采的相对难易程度，将石油资源划分为常规石油和非常规石油两大类。那些在渗透性较好的储油层中，具有良好地质圈闭构造的，储量大、易于开采的石油被称为常规石油。而那些所谓的不好开采的，就都被称为非常规石油。非常规石油中分为储层类和烃源层类。渗透到致密岩层中、富含沥青质的重质或超重质的石油，以及没有良好致密岩盖层跑到沙土中的石油形成的油砂都属于储层类的非常规石油。而还有一类非常规石油资源很特殊，就是烃源层类的非常规石油。烃源层类的非常规石油再细分，一类是页岩油（shale oil），另一类是油页岩（oil shale）。

美国国内石油产量的增长来自于页岩油的开发，未来美国页岩油产量仍具有很大潜力。页岩油气开发经受了低油价的洗礼，它的开发成本逐渐走低，其竞争性已超过新开发的海上油田项目，在成本管理上也更加适应市场的变化。

持续增产的国内石油产量，增加了美国的石油供给，在大幅降低美国对外进口石油依赖的同时，也产生了原油供给侧的矛盾。为了缓和这个结构性的矛盾，美国当地消化不了的轻质原油持续稳定地进入国际原油市场，对全球的石油贸易产生冲击，并重塑全球原油贸易格局。

美国国内轻质页岩油产量的增加，造成产业内的上游和下游出现结构性不匹配，导致过剩轻质原油需要寻找出口渠道。美国页岩油增产之后，受到市场容量和物流瓶颈的制约，上游页岩油的售价很低，WTI与布伦特从2009年开始出现了严重的价格倒挂。上游石油公司以WTI联动计价，大量的利益被物流公司和下游炼厂赚取，因此上游的利益游说者不断向美国政府施加影响。2015年年底，美国政府正式宣布美国国内原油出口解禁，加上美国国内石油管道物流设施瓶颈的阶段性解除，以及页岩油主力产区从北部巴肯南移到得克萨斯州二叠纪盆地地区，WTI与布伦特的倒挂价差大幅缩窄，上游在下游的轻质原油消化能力无法提升的情况下，仍然需要把过剩的页岩油出口到国际市场，避免国内市场出现结构过剩而被炼厂等采购方打压原油现货。

目前来看，美国下游炼厂受制于装置配套约束，难以再提升对轻质原油的消化量，而美国本土的中、重质原油产量反而减少，又迫使下游炼厂还需要进口中、重质的原油来匹配炼厂装置，因此，在美湾地区一边是满载着中东等其他地区的中、重质原油的油轮到港卸货，另一边是装载美国轻质页岩油的油轮等待出发。

俄罗斯

俄罗斯主要出口的原油品种分东西两个市场方向。西向为乌拉尔原油（REBCO，俄罗斯出口混合原油），原油由来自乌拉尔—伏特加的高硫重质原油和西西伯利亚地区的低硫轻质原油调混而成，硫含量约为1.4%，API度约为31，以北海布伦特原油现货联动计价，通常比布伦特便宜，比中东高硫原油贵。东向为东西伯利亚太平洋混合原油（ESPO），东西伯利亚原油于2009年末投产，原油来自几个西伯利亚油田原油的混合，原油硫含量0.1%，API30～35度，考虑东区销售的方便条件，采取了中东原油一样的计价基准原油，即迪拜原油现货价格计价，由于品质明显高于迪拜原油，因此价格一般为升水状态。另外，西向还有西伯利亚轻原油；东向在萨哈林地区也有低硫轻质原油销售；而且，2014年和2016年在北极地区也开发了新的油田，带来了更多的高硫重质原油和低硫轻质原油。

沙特

沙特目前出口原油的品种有五种，分别是沙特超轻、沙特特轻、沙特轻、沙特中和沙特重质原油。沙特轻质原油是世界单一产量最大的油种，主要来自陆上油田，属于高硫原油；而沙特中、重质原油则主要来自海上油田，原油的硫含量更高，API度也更低于沙特轻质原油。另外，沙特还有136万桶/日（4.975亿桶）的天然气液产量（包括丙烷、丁烷、凝析油、天然汽油C5+），是中东地区重要的液化气出口国。

产油国困境

困境：每个产油国都担心自己减产而别国增产，自己吃亏而对手获益。因此不但不减产，反而在油价下跌时，为了保持必需的石油收入还得增产，从而造成油价更加疲弱，产油国也蒙受更大的损失，形成一种恶性循环。

于是，伊朗在漫长的经济制裁下，石油出口量持续下降，国内产能建设也得不到投资。奥巴马政府在2015年放松了对伊朗的制裁，伊朗立刻抓住机会恢复石油出口。而沙特方面当时也一直释放强硬信号，就是欧佩克必须全体一致采取行动，沙特才会考虑进行减产，否则沙特也不会平白无故地让出自己的市场份额。对于俄罗斯是否能够参与到减产中来，外界也普遍质疑，毕竟叙利亚问题上，沙特和俄罗斯显然也不是利益的共同体。

首先，就美国而言，其国内石油产量的主体从常规石油转向页岩油资源。页岩油的成本既不是最高的，也不是最低的，不同区块的开发经济性也不同。因此油价过低显然对美国的页岩油开发不利，但是油价过高，高边际成本的常规和非常规（油砂）石油资源也将被开发出来，又对油价不利，所以过低和过高的油价，都不利于美国当前石油资源的可持续开发。

其次，对于沙特而言，低油价是无法承受的。这会导致沙特石油收入锐减，外汇储备急剧下降，国家信用评级连遭降级，内忧外患加剧。2015年的时候，沙特还处于对1998年、2008年两次油价下跌的记忆中，认为低油价能够消灭页岩油，然后等待油价的自我修复。因此，鉴于一边与伊朗矛盾激化，一边和美国奥巴马政府关系趋淡，沙特对减产了无兴趣，也不愿意在亚太市场上让步于俄罗斯，直到2016年4月多哈减产谈判流产，沙特仍然不愿妥协，全球石油市场基本面仍然陷于供大于求的泥潭中。而同一时期的美国页岩油开发活动虽然大幅下降，但是美国页岩油的成本在油价下跌期间也出现显著下降，新的页岩油区块得州二叠纪盆地直接把页岩油项目的保本点降到了国际油价之下，沙特利用低油价消灭页岩油的策略遭到失败。

第三，俄罗斯也无法承受低油价的持续。通过努力，俄罗斯在东西两向能源市场上已经做出了很好的调整，与欧洲和亚太的天然地缘临近，俄罗斯并不需要太担心减产后市场份额的丢失问题。由于与西方国家关系紧张，边境上乌克兰问题悬而未决，在中东叙利亚战场上消耗不菲，军事开支庞大，彰显大国实力的花销是无法削减的。但俄罗斯毕竟是大国，对石油经济的依赖程度比沙特等国更低一些。统计显示，俄罗斯整体经济对油气的依赖在30%～40%，俄罗斯不在欧佩克的组织里，但却是非欧佩克里最大的石油输出国，因此，俄罗斯无法单方面发起减产，但绝对是石油输出国减产的积极拥护者。

破局：沙特在外交上为减产铺好外部政治环境，一方面重修美国关系，另一方面向俄罗斯示好代价是放弃控制叙利亚，又将国家石油公司沙特阿美上市，通过金融手段获得收入以弥补石油收入的减少。

运输

由于石油的分布不均衡、需求也不均衡，但又是所有国家和地区都需要的处于紧平衡的大宗商品，因此其在运输过程中所涉及的航运线路产生了巨大的财富效应，也因此衍生出众多地缘危机与冲突。

连接波斯湾到印度洋的霍尔木兹海峡，石油通过量高达1850万桶/日；连接印度洋到南海的马六甲海峡，石油通过量达到1600万桶/日；南非好望角，石油通过量为580万桶/日；埃及的苏伊士运河，石油通过量为550万桶/日；连接红海和印度洋的曼德海峡，石油通过量为480万桶/日；从波罗的海进入北海的通道丹麦海峡，石油通过量为320万桶/日；从黑海通往地中海的土耳其博斯普鲁斯海峡，石油通过量为240万桶/日；连接太平洋和大西洋的捷径通道巴拿马运河，石油通过量为90万桶/日。

霍尔木兹海峡。霍尔木兹在波斯语中意为“光明之神”，位于伊朗和阿拉伯半岛之间连接波斯湾和阿曼湾（印度洋），海峡呈现倒U形形状，海峡东西向长度约为150公里，平均宽度34公里，主航道单向宽度约为3公里，进出双向航道中间留有3公里的缓冲隔离区。霍尔木兹海峡承担了全球1/3的海上石油贸易流量，也是1/3的液化天然气的必经之地。中东地区的沙特、科威特、伊拉克、伊朗、巴林、卡塔尔、阿联酋的石油装港主要分布在波斯湾内，除了沙特和阿联酋建有两条管线（660万桶/日），以及伊拉克北部油田可通过伊拉克—土耳其管线，可以绕开霍尔木兹海峡之外，波斯湾内的石油和液化天然气出口都需要经过这一咽喉要道。

马六甲海峡。位于马来半岛与苏门答腊岛之间，因沿岸的马六甲古城而得名，是沟通太平洋与印度洋的咽喉要道。海峡呈东南—西北走向，西北端通印度洋安达曼海，东南端连接太平洋南中国海。海峡全长约1080公里，水深25～113米，海峡由东南向西北逐渐加深，可通行30万吨级的轮船，但油轮吃水限制为20.73米；海峡西北部最宽达370公里，东南部最窄处只有37公里。马六甲海峡处于赤道无风带，风平浪静，是极其繁忙的海上石油运输通道，2016年的海峡日均石油通过量是1600万桶，仅次于霍尔木兹海峡。马六甲海峡是远东地区原油进口的关键航道咽喉，远东地区主要的石油消费国——中国、日本、韩国、新加坡以及中国台湾地区的原油有90%以上从马六甲海峡通过。在马六甲海峡南边的印尼群岛之间还有两条替代通道，但是油轮需要绕行，缺乏经济性。两条备选通道包括向南绕走苏门答腊岛、爪哇岛南面经巽他海峡或龙目海峡—望加锡海峡北上进入中国南海。但根据测算，30万吨以下级别油轮改走南线是不经济的，绕行距离远，不如减载走马六甲海峡；50万吨油轮走南向航线才具有经济性，但如此大型油轮的吃水显然极少有港口的航道能够满足要求，目前也鲜有这样的油轮在运行。

博斯普鲁斯海峡又称伊斯坦布尔海峡，北连黑海，南通马尔马拉海和地中海，把土耳其分隔成亚洲和欧洲两部分。海峡全长30.4公里，最宽处为3.4公里，最窄处708米，最深处为120米，最浅处只有27.5米。这里是俄罗斯黑海装港石油南下的重要出口通道，也是里海地区原油走俄罗斯境内管线后下海的通道。这里也是世界上最难航行的“咽喉”水道，在冬季常因受到大雾影响而关闭。

苏伊士运河位于埃及境内，沟通红海与地中海，将大西洋、地中海与印度洋联结起来。苏伊士运河大大缩短了东西方航程，与绕道非洲好望角相比，从欧洲大西洋沿岸各国到印度洋缩短5500～8009公里；从地中海各国到印度洋缩短8000～10000公里，它是一条在国际航运中具有重要战略意义的水道。历史上中东战争等原因使苏伊士运河先后被关闭了5次，最后一次最严重，长达8年之久，苏伊士运河于1975年6月5日向海运重新开放。2015年新苏伊士运河正式开通，通过北部72公里段的扩建，形成了双向通行能力，船舶允许吃水拓深到20.1米。苏伊士运河是中东地区石油海运输出欧洲的捷径。根据英国石油公司（BP）的能源统计年鉴，2016年，中东到欧洲的原油为1.87亿吨，占欧洲总进口量的37%；中东到欧洲的油品为2800万吨，占欧洲油品进口的14%。与苏伊士运河连接的红海向南是曼德海峡和亚丁湾，这里是目前海盗横行的地方。常年有各国军舰游弋为商船护航，也是地缘热点通道。

巴拿马运河位于美洲巴拿马共和国的中部，连接位于太平洋的巴拿马城和位于加勒比海的科隆市巴拿马港，是沟通太平洋和大西洋的重要航运要道。1914年8月15日巴拿马运河正式通航，美国东西海岸间的航程，比绕南美合恩角缩短了14800公里。巴拿马运河全长81.3公里，水深13～15米不等，河宽150～304米。由于整个运河的水位高出两大洋海平面，运河采取三峡大坝的水闸式运作。目前石油通过量为61.3万桶/日。石油运输主要目的地是北美。石油和成品油运输量最大，占16%。油轮中有64%的船只是南向行驶，最大可以通过6万吨级的巴拿马型油轮（Panamax）。2016年6月26日，巴拿马运河拓宽工程举行竣工启用仪式。扩建后的巴拿马运河除了大幅提高集装箱轮通过能力外，也对其他大宗商品如粮食、矿石、石油的通过产生吸引。干散货船的通过能力从原来的7～9万吨级别提高到10～12万吨级别。对于油轮而言，也就相当于从巴拿马型船型（Panamax）提高到阿芙拉型船型（Aframax）。随着大美湾有望成为未来石油、天然气的出口地，运河能力的提高有助于分流部分现有的油气贸易流。

分析

格局分析

格局是一个宏观的概念，但也是一个结构化、量化分析的基础。商品价格分析离不开两个基础的“格局”观，即“竞争替代”和“地缘平衡”。

第一个格局就是商品的竞争替代格局观。石油登上商品舞台的动力就是煤油对鲸油的取代，就是汽油、煤油、柴油、燃料油对煤炭的竞争替代。竞争替代格局观指导下的价格分析研究的重心，就在于分析不同竞争替代商品之间的价差或者比价，分析造成价差或比价波动的基本面因素。竞争是常态化的博弈，是钳制价格的一种约束；而替代往往会导致一次商品市场的巨震。

第二个格局就是地缘平衡格局。石油地缘供需格局揭示了全球石油资源分布的不均衡，正是这种不均衡才导致了对资源的“争夺”。一种“争夺”是通过市场价格波动进行，以温和的贸易手段来实现。另一种“争夺”就必然牵扯上地缘政治，既有国与国之间的外交阳谋、也有政治阴谋。全球文明的冲突，从地缘上讲，主要是东西方文化的冲突，文明之间的竞争，具体化就是不同文明国家之间的博弈，石油作为国家的重要战略资源，也在文明的冲突中扮演着重要的物质基础和武器角色。当西方社会意识到石油资源日益紧迫之时，政治上的焦虑症势必与日俱增，石油美元、中东战争无非就是谋略的实现结果。而作为石油的输出国，往往又依赖石油收入来维持国家机器的运转，对于石油经济也必然产生很强的政治焦虑。

供需平衡分析

以数量作为基础数据进行基本面分析，按照全球、全产业链的规模去收集数据，工作量非常大，而且会发现很多数据的即时性不好，数据的错误也在所难免，并且获得的是某个时间区间的积分数据，通过供需的积分数据除以期间周期，得到的供需速度必然是很粗糙的。

从价格被什么决定，到价格决定什么，是从归纳向演绎的方法论转变，重点是要了解价格与基本面之间的相互作用机理。基本面的供需平衡状态会推动价格改变，比如供大于求打压价格，反之价格高了以后供给就会增加，需求就会被抑制，因此价格对基本面的供需平衡状态往往也会有一个反作用。

价差分析

价差概念

为什么用价差？

1. 降低价格的波动。绝对值形式的油价、大宗商品波动非常剧烈，直观数据显示价差波动一般比价格波动幅度小，构造的价差的价差波动就会更小；类比于盗梦空间，每一层梦境都是一次时间减速器，随着梦境深入时间会越来越慢，但太深入的梦境会让人迷失。
2. 价差与基本面逻辑关系紧密。承载价差的两端商品是有各自的基本面的，两者之间基本面的相对强弱和未来发展可以为寻找交易机会提供理性的指导。
3. 使用价差有独特的交易体系，如贸易利润差、统计套利等。跨市场之间出现很好的价差就可以在两地同时买卖最后交割获得利润；市场里也遍地都是可以回归的价差。
4. 流动性转换的需要。对于石油而言，像WTI和布伦特这样的期货原油具有很强的流动性，而像中东的迪拜原油、新加坡的成品油市场所使用的“纸货”的流动性并不好，因此，如果交易低流动性品种的时候，往往可以通过建立高、低流动性品种的价差交易，临时搭起一座桥梁，根据需要在高流动性品种上进行“点价”，然后和价差头寸结合，就可以获得低流动性品种的价格，由于低流动性品种拥有造市商，造市商之所以敢于提供低流动性品种的报价，也在于有这种价差交易的对冲，使得在获得报价点差收益的同时，又能够把低流动品种的价格风险转移到高流动性品种中对冲掉，当然，造市商如果觉得合适，也可以直接持有。

三类基本价差

1. 跨期价差（Time Spread），跨期价差就是商品的一般性的时间价值。第一种方式是基差（Basis），即包括现货价格和主力期货合约之间的价差；第二种方式是月间差（Intermonth Time Spread），是期货不同月份合约之间的价差，月差可以直接报价和交易，一般是采取前月减后月的数值，另外对于流动性很好的WTI、布伦特原油期货，可以直接交易跨数月的月差，比如首行月对季度月（3月、6月、9月）或对年月（12月）的价差；第三种方式是远期掉期合约的不同月份之间的价差，掉期合约的远期流动性不如期货合约，因此，主要的掉期跨期价差由前三个月份合约来提供流动性，也有跨季度的报价（如Q1均价/Q2均价，行内惯例中两个合约之间采取“/”符号表示减去）；第四种方式的跨期价差较为隐蔽，会躲藏在现货实物原油的价格贴水之中，这是由于现货实物原油价格贴水不仅仅是与基准原油的品质差相关，还会包含一个自身小供需基本面的时间价值，但这个价值很难做出单独的分离。价差计算要注意同时性，月差一定要在有两端合约都有交易流动性的时候，同时采样再进行相减。
2. 裂解价差（Crack），就是产品和原料的价差。例如，成品油汽油和原油的价差，就是所谓的汽油裂解价差；柴油对原油的价差，就是柴油的裂解价差。产品和产品之间的价差，其实可以分解为一种裂解价差的价差，比如我们计算汽油和柴油的价差，本质上就是汽油裂解价差减去柴油裂解价差，原油价差在相减的过程中被消除了。有时候表面上是价差，其实是价差的价差。裂解价差在选择的时候，也要注意同时性和可比性。一般我们不会用一个地区的成品油去减另一个地区的基准原油来构建裂解价差，也不要乱用现货成品油的价格去减期货原油的价差构建裂解价差。最好是在一个市场区域，在相同的时刻，用现货成品油减现货原油，或者期货成品油减期货原油。如果减错了，就会把跨区和跨期两类价差也带进裂解价差中，使得裂解价差的意义发生偏离和杂糅。
3. 跨区价差，就是一个品种在不同地区的价格差异。原油的跨区价差有点复杂，因为虽然都是原油，不同油种的原油性质差别很大。两个原油分属于不同的市场地域，价差理当属于跨区价差的范畴，但是这个价差里面，比如包含一块品质价差，而这个品质价差本质上是因为裂解价差产生的。原油里最常见的跨区价差就是Brent/Dubai价差，这个跨区价差就是原油的东西价差标杆。但是这个价差要注意所用基准原油的具体形式，市场上交易比较活跃的是一种叫EFS的形式，就是Brent原油期货和对应月份Dubai远月掉期的价差。比如10月份EFS，就是挂牌月10月份的Brent和日历月10月份Dubai掉期的价差。还有另一个重要的跨区价差，就是WTI/Brent价差，这个价差也被简称为“ARB”，是用WTI原油期货减去Brent原油期货的价格，我也称之为跨大西洋价差。另外在成品油上也有所谓的东西价差之称（E/W），例如西北欧石脑油和亚洲普氏日本到岸价石脑油掉期之差，就是石脑油的东西跨区价差。

基本面的跨区模型

对于一个封闭的区域而言，基本面要素就是三个，区域内部的供应、需求和库存。因为是封闭的，没有从外部进口，也不会对外部出口，库存就是本区域供应和需求平衡的结果。因此，三者之间的线性关系很简单。供不应求，一定要促进价格的上涨，首先是库存释放，同时通过需求定理和供应定理的作用，上涨的价格抑制需求，促进供给，然后在供需存变化的共同作用下实现平衡。在封闭系统中，如果上游供给短期难以释放，需求又不肯让步，库存不高的话，价格上涨的力度就很大。短期价格主要的作用力在于需求和库存。长期的价格作用会传导到上游供给。

如果对于一个开放的区域，基本面的要素仍然还是供应、需求和库存，但是由于可以与外部开展贸易，因此和封闭系统在供给上不同。供应上不仅仅有本区域的供给，还可以有进出口。如果是进口的话，就会给本地区带来额外的供给量。如果是出口的话，又会削减本地区的供给量。在需求和库存上，开放区域和封闭区域没有区别。短期的供不应求下，开放区域由于还有进口的手段，因此很可能在价格上涨的过程中，会使得外部的资源导入，从而使得供需紧张的情况不会像封闭区域那样。

因此，就全球石油的基本面分析而言，如果仅仅搞一张大平衡表，就是一个封闭区域。而实际上，全球在一个整体市场下，天然就有地缘的分区市场结构。前面看到原油市场在第一级被划分为东、西两个市场。在第二级层面上，在东区可以细分为中东和亚太两个核心市场，在西区又可以分为美国和欧洲两个核心市场。全球六区，从供给和消费的权重上，最为重要的就是这四大区域市场。所以这里可以简化为东西两区，然后东西两区再分四区。每个区都有一个自己的“供需存”，每个分区之间是相互开放的。因此，研究全球石油的地缘格局终于可以派上用场。就是我们不能简单地搞一张大平衡表来看基本面，这样会把很多细节给忽略。我们需要结合全球原油市场的天然地缘分区做一张由两个层级的分区组成的供需存平衡表。在层级之间，基本面的相对强弱是不同的，就会产生贸易流，相互之间的基本面又会随着贸易流的互动而改变，从而对各区的基准原油产生影响。

跨区模型下的价差逻辑

在简化的两区模型下，可以看到三大价差和区域供需存的逻辑关系。第一，区域的库存和本区的基准原油的跨期价差密切相关。第二，区域的需求和本区的各成品油裂解价差有关。第三，区域的供给和跨区基准原油价差有关。

基本面驱动逻辑

本区的库存是本区和区外的供给和需求平衡后的产物，库存的变化状态始终可以表征基本面的供大于求和供不应求两种基本情况。而跨期价差和供需基本面状态相互影响和作用。

在基本面的驱动下，期货市场各月份的价格注定不会同幅度涨跌，从而形成价格结构。前面月份合约的交易量很大，而远期合约的交易量很小。市场近期和远期合约的价格对应的多空博弈势必力度不同。设想一下在市场出现供大于求的情况下，买卖双方肯定是优先考虑近端的交易，卖方因为供大于求肯定是急于将手中的现货或者说库存里的东西销售出去，但这个时候买方并不着急出手，所以这时候你近端的价格遭受的卖压力度肯定比远端的卖压力度要大。这种卖压力度的差异，就造成了近端价格要跌得比远端的价格快，持续一段时间后，比如就会出现近期的价格低于远期的价格，形成Contango价格结构（近低远高，即升水）。反之如果市场出现供不应求的情况，买方是急于购买，但卖方并不着急出手，所以近端的价格走得就会比远端的价格走得更高、幅度要更大；持续一段时间后，近端价格每次走得都比远期的价格幅度要大一些，就会形成Backwardation的价格结构（近高远低，即贴水）。所以在直观的逻辑推演下，两种基本的价格结构实际上就是基本面作用形成的，供大于求会导致Contango的出现，供不应求会导致Backwardation的出现。

价差结构对基本面的反馈作用

供应、需求和库存是一个三元的线性关系，供需变量的关系是确定的，因此库存的变化就也是确定的，在供大于求下，库存在逻辑上是必须增长的，在供不应求的情况下，库存则应该是减少的。库存就是供需平衡的结果。如同钢尺的变形位移，位移量越大，对施加力气的人的反作用力也越大。近远期价格因为基本作用而出现分离，形成的价差越大，就好比是钢尺的位移量越大，对基本面就会起到反作用力。库存在这里就是反作用力的体现。

在供大于求的基本面状态下，推动市场形成近低远高的价格结构，跨期价差（-）推动开展“正套”，使得市场愿意主动增加库存，减缓供大于求的程度，避免供需失衡恶化。而在供不应求的基本面下，推动市场形成近高远低的价格结构，跨期价差（+）推动开展“反套”，使得市场愿意主动去库存，缓和供不应求的程度。因此，在跨区模型中，库存因子对应的价差就是跨期价差。

市场处于供大于求和近低远高（Contango）市场结构的情况。如果卖方手中的货盘都销售出去的话，势必会有一部分的货盘会成为买方的库存。卖方的出清一定有买方来承接，就像交易所期货交易，每一手卖出的合约总是有一个人去承接的。而实际需求并没有那么大，买方拿回去后用不完，一定会有剩余的量，就变成了买方的库存。如果卖方手中的货盘销售不出去，但是上游的生产部门又生产出来了，那就是卖方手头的库存，卖方无法出清。但是一般情况下，如果卖方没有出清的话，一是没有收入，二是会影响到后续上游的正常生产。所以虽然理论上卖方也可以持有库存，但实际的产业模式又让卖方尽量地出清当期生产，因此多数的选择是降价也要出清，绝不留在自己手里。总之，供大于求下库存的逻辑是增长的，而且库存是交到贸易环节或者是产业下游的买方手里。

在供大于求的作用力下，市场是近月合约跌幅大于远月合约，一直到形成近低远高的市场结构。作为买方来说，承接了库存就等于获得了一个现货价格成本。这时候如果远期市场的价格高，就会存在一个低买高卖的时间套利机会。库存持有者完全可以在远月期货合约上卖出这批库存，在低买高卖之间就获得了一个价差利润空间。如果这个价差利润空间可以覆盖仓储成本、资金成本等必要的仓储时间总成本，就构成了一个相对无风险的套利，也就是大家常说的“正套”（买现货抛期货）。因此，只要价格结构足够深，原来买方增加库存是有利可图的。所以，库存建立的市场驱动力不是来自于持有库存者对未来油价上涨的预期投机，而是因为近低远高的市场结构能够给予库存持有者实现无风险套利。不可否认，市场上有持有库存，敞开价格做投机的，但这不是主要驱动力。

由于仓储成本、资金成本是动态的，所以价格结构随着供大于求的状况而逐级去触动各类型库存增长。市场价格结构是由窄变宽（相对0值），首先触发炼厂利用自己的固有储罐，因为这个库租是免费的。然后是商业性的储罐，商业性的储罐成本更高一些。然后如果要是市场价格结构足够深的话，干脆就租油轮漂在那边做浮仓收储。所以近低远高（Contango）的价格结构既反映了基本面供大于求的现状，也使得买现货抛远期无风险套利变得可行，从而推动了库存的建立。由于库存的建立，供大于求的过剩量有了承接，从而避免了需求缺失导致上游在短周期内被迫减产。但如果库存涨到储罐容量出现瓶颈的时候，这时过剩的原油也真是无处可放，那么跨期价差势必会更深。而在持续的供大于求下，在价格结构变深的过程中，原油绝对值价格也不断下降，前端的价格打到低于上游的作业成本线，上游很可能就必须真的考虑减产。

另一种情况是市场处于供不应求和近高远低（Backwardation）的市场结构。如果当期的买方需求很强，供给遭遇瓶颈，那么就势必需要释放库存。在供不应求的情况下，买方需求量得不到满足，而卖方的供给不能够满足买方的需求量。还将出现两种情况，一种是买方放弃需求，一种是释放库存。很显然，除非现货价格暴涨，买方一般是不会轻易地马上放弃需求的；而且因为有库存的存在，供需缺口只要不是很大，在库存能够起作用的情况下，现货价格暴涨的机会不大，要么就是冲一下很快就被库存的释放打压下去。因此，供不应求下，库存释放是第一步。

在供不应求的作用力下，市场的现货、近月合约价格涨幅大于远月合约，一直到形成近高远低的价格结构。在近高远低的价格结构作用下，对于释放库存的卖方而言，可以按照现货价格卖出库存，同时买入远期的价格锁定远期进库原油的成本。在这种操作过程中，高卖低买构成一种无风险套利行为，在远期原油进库后，又实现了库存回补。在近低远高结构下开展收储的过程中，需要支付仓储成本、资金成本等费用。而近高远低抛现货买远期的操作，不存在仓储成本和资金成本。从抛出的库存进入现货市场换得现金，到远期回购实物入库的时间里，可以进一步产生资金收益，如果套利的时间周期长，还可以把库房租出去收取租金。因此，“正套”的成本反而在“反套”（卖近买远）中成为收益。因此，降低原油库存的市场动力并不是库存持有者担心未来油价下跌而抛出库存，而是因为近高远低的市场结构能够通过降库存买远期实现更好的无风险套利。不可否认，这里面也存在投机的冲动，库存持有者因为看跌油价而把必备的库存悉数抛出，希望未来价格能跌，也没做远期价格的锁定。如果未来价格上涨，到了未来又不得不高价买回现货。

近高远低的价格结构是鼓励降低库存获取无风险收益的，会随着供不应求的状况而逐级推动整个清库过程。首先是最高成本的商业性浮仓库存，跨期价差一旦从Contango回撤到无法覆盖浮仓租金的时候，浮仓会理性地选择出库。然后跨期价差进一步收缩，在回撤到无法覆盖岸罐成本的时候，商业性库存又会被释放出来。一旦跨期价差趋零，价格结构状态就是供需平衡。因此，库存在市场从供大于求向供不应求转变的过程中，具有迟滞基本面变化的作用，会减缓供需平衡的波动，库存也就成为了重要的供需平衡蓄水池。但如果市场还是供不应求，这时候，库存释放速度显然不会无止境地弥补上这个缺口。市场价格结构进入近高远低，市场的供不应求局面形成，首先是炼厂可能觉得现货价格高了，选择推迟当期的现货采购数量。然后，如果还是供不应求，那么近端的价格就会像脱缰野马一样飙升不止，从而形成一个非常强烈的近高远低价格结构，正的跨期价差数值令人瞠目，直到把需求逼退，重新使得供需达到一个新的动态平衡。这个时候，商业性的库存所剩无几，短期暴涨的价格也不可能得到供给的弥补，这时候很可能需要动用战略石油储备来平抑油价。在价格结构作用的同时，绝对值油价高企后也会发挥作用，社会的整体油品消费会被抑制，长周期的上游就会增加投资。我们可以看出，绝对值油价要对短期供需发挥作用，势必暴涨暴跌；而在库存的缓冲作用下，通过价格结构能够更好地对供需平衡进行短期的调节，为社会和长周期产业的调整赢得更好的准备时间。

裂解价差是需求强度的一个客观反映

裂解价差简单的比喻就是面粉和面包的关系，面粉是原料，面包是产品，裂解价差越高，就意味着做面包是越赚钱的，所以满大街就全是面包店。面包店多了以后，就又可能出现一种奇怪的现象，面粉反而稀缺。因为面包店出现了恶性竞争，大家都在抢面粉，面粉就可以贵过面包。在正常的情况下，裂解价差反映了面包店对面粉的需求，也就是对原料的需求。但是如果产业链过度竞争，裂解价差缩小甚至倒挂，就变成了一种市场扭曲，这种扭曲就会带来一种负反馈，就是面包店会因为没有利润而关门。裂解价差增大，不仅仅是对原料端的需求强的反映，也会增加产品端的供给量。

以原油炼油过程为例，裂解价差就是成品油对原油的价差。原油通过炼厂的加工炼制可生产出诸多产品，每个产品都有各自与原油的裂解价差。其中最为重要的是石脑油、汽油、煤油、柴油和燃料油的裂解价差。以基准原油实物为例，在采取简单加工（浅加工）路线时，产品大致可以分馏为石脑油、汽油、煤油、柴油和燃料油。

炼厂的财务平衡公式表明，基准原油的全部产品的裂解价差按收率系数加权后就是炼厂的炼油毛利和其他费用之和。炼油工业是典型的重化工业，一般情况下原油成本占到炼厂全部成本的90%以上，炼厂的加工费用和炼油毛利占比不到10%。在平稳生产的过程中，加工费用相对稳定，因此成品油裂解价差决定了炼油毛利。

裂解价差越高意味着炼厂的毛利越好，炼厂的开工积极性就越强，从而在短周期内推高炼厂的现货采购意愿。因此，主要成品油的裂解价差的组合结果即炼油毛利，是对原油需求强弱的直观反映，也是跨区“供需存”基本面模型中对需求因素产生作用的关键价差。它同时反映出原油需求的实质推动力来自成品油的需求，裂解价差也很好地承担了原油价格向成品油价格传递的重要角色。

裂解价差在反映原油需求的同时，也会对基本面产生短周期和长周期的影响。在短周期内，裂解价差高，炼油毛利好，炼厂将提高开工率，在产品结构优化中也将优先考虑增产裂解价差最好的成品油，这样势必造成成品油总量供给的有效增长，特别是高毛利成品油产量的增长。成品油市场由于得到足够的供给后，满足了需求端的要求，实现了成品油的供需平衡，又对裂解价差产生影响。

在短周期的交易实践中，裂解价差作为重要的价差工具经常为交易员所应用。例如交易员可以利用裂解价差工具，锁定未来的炼油毛利，避免炼厂在毛利下滑过程中减产。这种交易策略实施后，能够促进成品油在未来供给平稳。在原油结构优化过程中，燃料油裂解价差的走强势必带动对重质原油的需求上升，石脑油裂解价差的走强则会带动轻质原油的需求上升。从长周期的角度来看，如果炼油毛利持续保持较高的水平，则将鼓励资本市场和石油公司增加炼油业投资，从而扩大炼油能力，反之，通过炼厂之间的竞争又将迫使炼油毛利趋于合理水平。

跨区价差是区域的边际供给驱动力，跨区的贸易量将成为区域外部的边际供应量

由于区域内部供应在短周期内是相对稳定的，因此跨区的贸易量在调节区域内部供需存平衡的过程中具有边际的决定意义。跨区贸易的价格驱动力来自两区油品的价格比较，利润空间来自两区油品的价差。运输物流、资金占有、跨区时间占用是跨区贸易的成本要素。

跨区价差能够直观地反映出区域之间的相对供需平衡状态。第一种情况是两区失衡，跨区贸易成为常态，资源短缺的一端从资源宽松的一端持续进口，因此短缺端的价格必须持续高于宽松端的价格，跨区价差需要能够覆盖运输物流、资金、操作等成本，价差具有下限。一旦价差低于下限，跨区供给就减少，两区的失衡就无法得到弥补，资源短缺端在得不到其他供应的情况下，必须再次提高价差来开启跨区贸易。跨区操作的最大成本是运输成本，因此两区之间的物流方式和相应的运费行情的波动也会影响跨区价差的波动。第二种情况是两区平衡，跨区贸易是非常态的，而且可能是双向的，跨区贸易的开展有赖于两区平衡下的波动而出现的局部或暂时的失衡。价差具有双向区间波动的特征。当一端出现供不应求而另一端出现供大于求后，价差改变，跨区套利窗口打开。由于跨区处于整体的平衡，因此在短周期内就有可能改变跨区的平衡，使得价差回落。因此，跨区价差的波动有着双向波动的特点，时而正向套利窗口打开，时而负向套利窗口打开。

全球石油的跨区格局分为两个层级。第一层级是苏伊士以东和以西两个市场各自平衡，东区的代表基准原油是迪拜原油（Dubai）（或者是姐妹油阿曼原油（Oman）），西区的代表基准原油是布伦特（Brent）。第二层级上，分为跨大西洋各自平衡和中东—亚太互补平衡。跨大西洋两区市场主体分别是欧洲和北美，欧洲代表基准原油是Brent，北美代表基准原油是WTI。中东—亚太互补平衡，目前看，中东有Dubai作为基准原油，而远东只有期待上海原油期货SC。

炼厂方面对跨区价差也有自己的理解和相应的交易策略，由于全球炼厂有很多是可以开展全球范围内的资源优化的，因此该价差对炼厂的跨区原油选择产生影响，当炼厂认为Brent原油加工效益优于Dubai原油时，由于各区实货原油定价分别挂靠于Brent或Dubai原油价格，因此炼厂会增加西区以Brent计价联动原油的采购数量而减少东区以Dubai原油计价联动原油的采购数量。在上述采购和贸易策略的作用下，西区和东区的供需天平就会出现相反的变化，推动两区达到各自的平衡，并将Brent与Dubai原油的价差拉回到跨区套利所需的价差区间之内。

第二个被经常直接交易的跨区价差是WTI与Brent的价差，直接以期货价差为交易标的。在2009年之前，美国的石油对外依存度很高，整体上跨大西洋的原油基本面格局是失衡的。美国进口的大量原油抵达墨西哥湾（美湾）后，通过管道继续向北输送到库欣地区，再由库欣地区向五大湖工业区输送，也称为“南油北上”的格局。因此，WTI原油期货价格需要持续高于Brent原油期货价格（1.5美元/桶以上），跨区价差波动的特点就是存在一个“下限”，价差低于下限后，进口减少，美国区内供给随之减少，内陆WTI的原油价格就会被重新推高。两种原油期货的价格比较以需求方的交割地库欣为准，价差平衡点是Brent价格+海运费用+美湾至库欣管输成本=WTI价格-两种原油的品质差。2009年以后，美国页岩油产量连年大增，北部巴肯地区的页岩油以及加拿大增产的油砂资源进入美国内陆石油战略II区和IV区[1]，打破了传统的“南油北上”格局，不仅内陆两区不需要从库欣进口原油，反而出现了内陆地区和加拿大的原油需要自北向南输送到美湾地区炼厂（美国最大的炼油集中地）的局面，需要建立“北油南下”格局。北美石油供需格局的巨变，遭遇了物流设施的瓶颈，即南下的管道输送能力十分有限，因此过剩的原油资源不得不通过铁路甚至车辆的方式逐级向南输送。由于铁路和车辆运输成本十分高昂，从而导致了WTI与Brent严重的价格倒挂。高的物流运输毛利极大地刺激了管道建设投资，2011年后新建南下管线陆续投入使用，整体物流成本下降，新的“北油南下”格局定型。与“南油北上”的价格比较基准地选择不同，格局改变以后，新的两种原油价格竞争基准地从库欣向南移动到美湾港口。

可以看出，跨区价差对供给量具有边际的影响力，是改变区域供需平衡的重要价格关系。跨区价差在反映区域供需强弱的同时，引导着资源开展跨区套利贸易，跨区套利贸易的数量又对供需基本面进行重塑，如此反复。跨区价差波动意味着区域基准原油之间的价格波动并不是无序的，可以反映到全球的石油供需态势中，从而对油价的形成发挥重要影响力。

总之，三大基本价差是与基本面的供需存密切关联的，而且是一一对应的，每个变量都有各自对应的一个关系。因此，如果基本面从供需存数量分析存在数据准确性和及时性的先天缺失的话，那么显然应当通过数据更为丰富和及时的价差进行补充。通过数量和价格、价差相结合的办法来检视基本面的动态变化。价差数据通过组合，能够解释更为客观准确的基本面状态，比较基本面数量数据的滞后，价差分析能够更加超前地发现基本面的变化和趋势，能够为价格的研判做出早期预警。

构建跨区基本面—价差模型，一方面是将基本面带上了地缘特色视角，另一方面是用灵敏的价差弥补滞后的供需存数据，能够突出分析的时效性。完全可以通过三大基本价差的状态给基本面进行“标准化”的定性和度量，从而确定分地区的供需平衡状态，然后再汇总出全球的供需平衡状态，为油价的分析提供更为灵敏的短、中期“天气预报”，更好地满足交易对分析的时效性要求。

长中短三期分析

分析框架的建设是多维的，时间周期维度是极其重要的维度。把对供需存的影响因素进行长、中、短三期梳理，可以得出在时间周期维度的基本面供需强弱态势，进而为投资、对冲和交易决策服务。在进行原油期货交易的时候，更需要注意时效。分析和交易本身就是两回事，没有把握好时效性，往往容易出现“三期错乱”。依据长期的基本面分析来指导短期高杠杆的期货交易，往往出现所谓看对做错的失败。长期、中期的主要矛盾和短期的次要矛盾之间没有把握好，就往往出现拿不住单的问题。基本面数据的滞后甚至不准确，往往很容易造成短期分析的错误，最后反而是价格把真实的基本面数据给逼出来。

从贴近和服务交易的角度看，我对短期、中期和长期的划分标准建议是，1年以上都是长期，1年以内三个月以上的算中期，三个月以内的算短期。

长周期的油价研究，重点在于全球供需基本面的分析，需要下苦功夫累积数据。驱动价格变化背后的影响因素很多，每个因素的影响时效并不稳定。有时候，会出现因素之间的共振，形成油价的大趋势；有时候，因素之间相互影响正负抵消，形成不了大的油价趋势。因此个人看法就是，长周期油价分析上不求精确，但求大势方向，同时要和中、短周期级别的市场信号相结合。

长周期之外，需要特别重视中周期存在的季节性规律。之所以选择年为周期划分的单位，主要的灵感是“取法自然”。有些商品具有明显的季节性，有些商品的季节性有所隐藏，不那么显而易见。价格分析上，就常常用到一种方法，把多年的价格走势截成一年一年的曲线，然后都放在只有一年12个月的时间轴上，从而直观地去看价格走势是否具有季节性。对商品的需求量分析也是如此，3个月是季节的长度，这个周期研究重点并不是说就死死地盯住一定要3个月，重点是盯住在大自然的季节周期作用下，商品呈现的供需特点。

3个月不仅仅是季节的长度，还包含着市场参与者的行为决策定式周期。远东地区的炼厂距离资源地比较远，而西非原油的采购是8月中旬后做10月份装期的交易。因此我们的计划就得提前3个月。这种决策行为包含的3个月是逐月滚动的，不能称之为周期。但是，如果这个时间叠加到季节性周期，那么就会出现市场参与行为和季节性的共振，从而对未来的基本面产生3个月的冲击。

3个月还是一个神奇的交易周期。价格受基本面驱动，基本面又是由供应、需求和库存三个基本要素来决定的。对于供应、需求和库存变化的可能性来说，我们选择的每个因素就有增加和减少两个方向，那么一共就有八种组合。其中，供应减少、需求增加、库存降低这种组合可以理解成为确定的利多组合；供应增加、需求减少、库存增加这种组合又是唯一确定的利空组合。因此能够在逻辑上明确趋势的组合就只有这两种，因此牵强地说，两种组合出现的概率就是2/8，也就是1/4的概率，如果供需存组合存在随机性的话，再乘以12个月，自然推出每3个月里会发生一次趋势机会。除了这两种组合外，其余的组合具有不确定性甚至是逻辑上的不合理性。比如供应增加，需求增加，库存增加的组合，逻辑上可以存在，但是很难确定就是利空；另外，供给增加，需求减少，但是库存减少，就属于逻辑上矛盾的组合，但要注意在现实的过程中，会存在这种所谓的“不合逻辑”的情况，因此也不能说把不合逻辑的两种情况从组合中就去掉。

长中短三期在价格分析上，侧重也各有不同。对于长周期油价分析，需要高度重视宏观供需数量平衡分析和预判，形成理性的油价方向预判显得很重要。不能因为油价不可预测而轻视长期油价的分析和判断，也不必持有长周期油价分析对短期交易缺乏指导性的抱怨。中周期分析的核心在于关注产业链的季节性表征，中期价格的分析重在借势推演，为短周期分析提供产业链的行为惯性。短周期需要关注交易盘面和突发因素影响，不论短期价格波动是否符合基本面，往往在短期价格经历博弈后，会改变很多价格关系，包括跨区价差、裂解价差、跨期价差，这些与基本面密切的价格关系会驱动跨区、跨品种、跨期套利的参与。套利行为下，必然会对未来的基本面产生影响，如果这种改变和中期基本面的季节性形成共振，就往往可以发现油价走势延续或是改变的蛛丝马迹，再与短期价格分析结合，就能提高对交易的前瞻性。

就基本面分析而言，基本面是一个基本的维度，维度在供应、需求和库存上进行要素展开；三期视角是另一个基本的维度，在长中短三个时间周期上展开。两个基本维度的垂直组合，就构建了一个二维分析框架。二维之上，我们还可以再添加维度。一个维度来自于全球化视角，一个维度可以来自产业链视角。所谓全球化视角，就是全球的地缘视角，如之前分析的全球石油的地缘供需平衡格局，跨区之间的价差变化对各区供需平衡的影响。所谓产业链视角，就是从上游、到中游炼制、到下游成品油消费全环节中供需存要素之间相互关联的研究和关注。但是简单地按几何去展开维度，我们会发现框架会变得很复杂和无法现实化。我们的表格只能装入二维的数据，为了把第三维、第四维的内容加上，我的建议是“降维”，那就是把全球化和产业链压缩到供需存和时间周期的描述上。价差关系和区域供需存的模型可以起到降维的作用，通过价格关系，我们把全球化的地缘价差和产业链的裂解价差很简洁地压缩到了供需存—时间周期这一二维分析框架中。

长期视角——供应看投资、需求看经济

供应看投资

成本分为资本性支出（CAPEX：capital expenditure）和作业性支出（OPEX：operation expenditure），这两项支出定义刚好是互补的。

资本性支出是指通过它所取得的财产或劳务的效益，可以给予多个会计期间所发生的那些支出。因此，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的收益，转入适当的费用科目。在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着它们为企业提供的效益，在各个会计期间摊销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。石油公司和其他经营性的公司一样，都是以年为财务统计周期的。因此，如果两项支出作为当年的总成本，那么除以当年的石油产量就应该是桶油的完全成本。资本性支出，主要投入于勘探、开发阶段，包括占区块、地质调查、勘探打井、生产井、油田基础设施等，也是油田投产前期的工作投入花销。作业性支出，主要投入于油田生产、维护阶段，包括油田日常运行、维护、管理、石油运输仓储、税收等，是油田投产后的工作投入花销。

对于大型石油公司，我们会发现这些公司每年的上游资本性支出数量很大，而相对的，作业性支出就比较小。如果是以开发长周期的常规油田为主的话，每年的巨额资本性支出其实和当年的石油产量之间并没有逻辑上的联系，因为，大量的投资是用来建设未来产能。因此，如果油价出现大跌，跌破预算成本线，为了保证石油公司的完全成本能够低于油价，最理性的选择就是赶紧削减上游资本性支出。也就是通过暂时延迟或牺牲未来的产能建设，就可以非常有效地把短期的成本压到当期油价，从而维持公司的盈利状态。那么作为一个极限，就是石油公司上游把资本性支出全砍掉的话，那么成本就只有维持当下油田生产的作业性支出，这时候桶油的完全成本就相当于桶油的作业成本，这个成本就非常低。

对于开发页岩油为主的石油公司，它们的成本构成结构一样，也是由资本性支出和作业性支出构成。但由于页岩油的开发周期很短，因此它当年的资本性投入就可以带来当年的产量，资本性支出和产量之间的逻辑关系更强，这样反映出来的桶油完全成本也就相对更为“真实”。从钻井到完成压裂，目前的速度可以在一个多月时间里完成。这样的速度，和常规石油3～5年的开发周期比起来，快了很多。所以对于页岩油公司而言，资本性支出和作业性支出比例会更加均衡一些。由于成本更加真实，所以页岩油公司容易确定短周期的成本，从而也会导致这些公司更加愿意进行一年左右时间的空头套保，锁定上游利润。

保持足够的上游资本性支出是保证石油供给稳定的根本，对于长期油价的分析和预判，常规数据监测必不可少。

检测上游投资强度的另一个被高度关注的数据是全球著名油服公司贝克休斯公司的活跃钻机工作台数。石油的勘探和开发离不开钻井活动，钻井就需要钻机。在工作位置的钻机数量可以反映出全球上游工作投入的强度，也自然是很好的检测上游资本性支出水平的参考佐证。

需求看GDP

各石油机构的月度报告上，有对全球石油供需平衡的预测。在同比总量增长的情况下，分季度的需求和供给表现不同。石油需求方面，上半年的需求小于下半年；1季度或2季度相对最弱，而4季度相对最高。石油供给上，上半年供给也小于下半年；非欧佩克供给呈现逐季度增长，而对欧佩克的石油需求在下半年更多。

全球石油的这种供需平衡大表的预测特点，和全球油价的年内波动呈现出很大的不同。全球石油价格的年内波动，除了几次高低油价的切换外，一旦进入相对稳定的区间波动的时候，总是上半年波动大，而下半年波动收敛。这个现象在2010—2014年上半年呈现得比较明显，甚至基本上都给交易员形成了一种经验的节奏感，即1季度从年初低位涨到年内的高位后，2季度转入跌势，并往往形成年内的低点，然后3季度修复，4季度回归年中线附近。

中期视角——产业链中的炼厂行为

全球平衡表

各石油机构的月度报告上，有对全球石油供需平衡的预测。在同比总量增长的情况下，分季度的需求和供给表现不同。石油需求方面，上半年的需求小于下半年；1季度或2季度相对最弱，而4季度相对最高。石油供给上，上半年供给也小于下半年；非欧佩克供给呈现逐季度增长，而对欧佩克的石油需求在下半年更多。

全球石油的这种供需平衡大表的预测特点，和全球油价的年内波动呈现出很大的不同。全球石油价格的年内波动，除了几次高低油价的切换外，一旦进入相对稳定的区间波动的时候，总是上半年波动大，而下半年波动收敛。这个现象在2010—2014年上半年呈现得比较明显，甚至基本上都给交易员形成了一种经验的节奏感，即1季度从年初低位涨到年内的高位后，2季度转入跌势，并往往形成年内的低点，然后3季度修复，4季度回归年中线附近。

需求季节性

石油需求具有季节性。季节性的特征来自于两个方面：第一是自然力。地球绕太阳运行，加上地球自转轴的倾斜，导致一年有四季，四季气温不均，对出行的影响很大。加上石油很大的用途部分在于交通车辆燃料，从而导致石油需求出现必然的季节性。第二是组织的决策行为。石油是连续化生产的大型过程工业，产业链各个环节的组织行为模式会产生类似于季节性的特征。首先，组织自身会意识到客观的季节性规律，从而在产业链上做出相应的决策安排，强化了石油自然的季节性。同时在决策到实施的过程中有时间滞后，这种决策到效果之间的滞后往往也不是几天的周期，而是以月和季为周期。

对于美国的炼厂而言，由于汽油的收率最高，对炼厂的毛利影响很大，因此成品油消费的特点也会传导到美国炼厂的生产安排中。这就导致了炼厂年度生产计划安排行为具有季节性特征。例如，炼厂需要制定检修计划。显然，寒冷和炎热并不适合做检修，多雨季节也不太适合做检修。全球炼厂的检修安排就呈现出明显的两季特点。第一个检修季节被安排在春季。但是不同市场区域的检修安排时间早晚略为不同，首先进入大规模检修的是美湾炼厂，这里的气温最先回暖，更重要的是，为了迎接逐步走强的汽油需求，美国炼厂也需要在炼厂加大马力生产之前做好充分的检修。因此，美国美湾炼厂2月份就进入检修季，到3月中旬基本完成。而欧洲炼厂开春较晚，从3月下旬到4月进入检修的高峰期。然后是亚洲炼厂，从4月份开始进行检修。但是亚洲炼厂的检修反而不是特别地集中，拖延的时间也比较长，这可能和亚洲地区的春耕有关。第二个检修季被安排在秋季入冬前，秋季检修相对来说时间更为集中，主要在10月份完成。进入11月份后，检修明显减少。炼厂的检修安排显然对于原油需求和成品油供给产生很大影响。

理解组织决策行为

除了全球炼厂检修安排产生的季节性冲击之外，炼厂在生产经营决策中的固有行为模式也能够产生类季节性效应。由于石油上游生产是连续作业，因此都需要提前对接客户，确保生产的平稳，这就要求实货交易必须提前开展。

各种库存数据

一般性的定义，是供应减需求等于库存，意味着库存是供需平衡的结果。大宗商品工业具有生产规模化和连续化的特点，因此原料的组织是先于生产进行的，存在备货需要。

“季节性库存”，就是在年度中库存数量呈现明显的周期变化，比如在需求旺盛的季节来临前，工厂需要提前超量采购，也就是所谓的补库存。“安全库存”，生产企业、仓储企业在组织生产的时候，需要具备起码的实物铺垫，例如填充管线、填充罐底等。这部分库存是死库存，除非是装置、设备检修和清理油罐，才会把这部分库存清扫出来。“在途库存”，大宗商品全球化贸易，很多商品需要经过漫长的运输过程，这时候运输工具里的商品就处于在途状态，这是一种会失而复得的库存。从罐区的角度看，油没有进罐，运输途中的原油是不会被统计在内的。但是，一旦油轮抵港卸货，油就会从在途库存变为罐区的库存。在途库存从消失到复现，经常会给短期的数据造成影响。在发生大规模收储和套利贸易活动的时候，要注意库存可能会被“在途”的过程隐藏起来。甚至还有“投资库存”，就是持有库存的人把库存商品作为一种投资。例如，看涨油价，可以买入实货囤积起来，将库存变成一个价格投资载体。但是对于囤库待涨的贸易行为，前面已做过分析，并不是优化的策略，需要结合价格的结构。还有可以将实物原油作为货币的载体，进行贸易融资获利。例如在原油的进出口环节上，汇率差和利率差，均可以在一般贸易的原油、成品油上进行资金运作而获得收益。