低价可转债崩盘，发生了什么？

下跌不在于“出库”，甚至不在于“风险”。问题更多在于交易层面，何时能积聚更多的左侧资金并成功过渡至右侧。

低价券怎么了？

如果说6月初主要是小微盘品种的退市风险，后来是一些评级下调的品种，到本周，已经轮到了风险很低的品种。如果说对此前的三房、山鹰等，在投资者中颇具争议性，但本周已经轮到了隆基——这是一个可以作为质押券的AAA品种。

图表1：债底溢价率：平价80元以内

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资者当然仍有讨论个券的风险和资质，但我们认为，矛盾显然不在此。投资者容易看到，一些本没有问题的品种，当日内临时出现调整时，也不会出现多少坚定的买盘——下跌即流动性不足，上季度提到的“S弯”成为了普遍现实情况。何以至此？我们认为：

1、下跌不在于“出库”，甚至不在于“风险”。不难发现，近期的卖出行为不符合公募基金出库的行为特征。同时，多个品种都出现了转债跌幅大于正股的情况，显然不是“正股基本面有变化”的情景；

2、流动性不足，尤其左侧流动性不足的问题在于，当下投资者承担风险的动机与激励不足，相比之下回避风险责任的必要性更高，一定程度上加剧了“左侧”的深度。可喜的是，在当周的调整中，与此前不同的是，天23、隆22这些“机构券”调整时，形成了较大量的交易。

图表2：隆22转债走势与交易

资料来源：Wind，中金公司研究部

以前的类似情况是如何走出的？

历史上最接近的情况可能是3年以前，在2021年初的情景。投资者可能印象更深的是当时永煤事件后，转债中鸿达等个券风险暴露。但当时更大的背景是，以茅指数为代表的白马股持续大幅领先小盘股（当时投资者更关注的是国证2000），二者展示出完全不同的趋势。前者吸引了大量资金和交易关注，投资者关于“退市”的关注，也是从那时开始的。后来市场走出那段低迷的方式，也并非业务和信用层面有何改善，而是小盘快速回暖（伴随茅指数、大盘风格见顶），市场风险偏好随之有所起色。实际上，本轮有很多相似之处，相比于资质改善，更关键的是交易信号的产生。个券同理，经营上的改善，显然不及扭转盘面流动性来的关键，这方面近期的广汇是一个有启发性的案例。

图表3：2020年末至2021年：转债低价指数、国证2000与茅指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，我们认为，近期多数突发调整的个券，或并不存在较大的退市、兑付风险，有的甚至可以认为风险很低，我们此前的退市风险模型仍可适用于当下的个券。

当前矛盾也不在此，而是左侧资金的稀缺。即问题更多在于交易层面，何时能积聚更多的左侧资金并成功过渡至右侧——经验上，这样形成的右侧，也会发展得比较快。

就右侧的判别而言，我们提供一个观察点：创成长指数。技术上观察，这个指数近期走势较为顺利，似有成为阻力小的一个方向，至少在那些情绪较好的交易日，其能走出较大的波幅。投资者容易误解其编制方式，该指数在创业板中，做了必要的剔除后，依据成长因子（最新季度的收入、利润与EBITDA的同比增长）和动量因子（1年维度为主）筛选。我们认为这恰好符合了当下市场的偏好：1、一季度收入与利润增速既识别了成长性，也排除了股东层面消极对待上市平台的公司；2、动量因子避免了更大的筹码阻力。如果该指数能够形成趋势，甚至能带动如中证2000等小盘指数，有望缓解市场焦虑，形成更多跟进资金。

图表4：创成长指数